$焦作万方(SZ000612)$
焦作万方合并三门峡铝业后最新估值，当前账面市值173亿，合并市值1038亿左右
①三门峡铝业当前产能下利润估算
三门峡铝业权益产能：氧化铝1028万吨/年、电解铝102万吨/年（假设实际产量接近权益产能，运行率95%以上）。
①.①.2025年价格条件
（氧化铝平均价约2750元/吨、电解铝平均价约21500元/吨）：
氧化铝：吨利润约-50元/吨（供应过剩，价格探底，行业微亏）。产量约976万吨，总贡献约-0.49亿元。
电解铝：吨利润约5100元/吨（成本下行至16000元/吨，价格支撑）。产量约97万吨，总贡献约49.5亿元。
总利润：约45-50亿元（扣非税前，受益镓等副产品弹性及成本优化，结合2025年前八个月总利润47亿，扣除焦作万方8亿为39亿，后两四个月保守利润在15~25亿，即55-65亿）。
①.②.2026年当前价格
（氧化铝约2650元/吨、电解铝约24500元/吨）：
氧化铝：吨利润约200元/吨（价格区间震荡，成本支撑）。产量约976万吨，总贡献约1.95亿元。
电解铝：吨利润约8500元/吨（高铝价+成本低位）。产量约97万吨，总贡献约82.5亿元。
总利润：约80-85亿元（扣非税前，需求增长及产业链协同放大弹性）。
②焦作万方原有产能下利润估算
焦作万方权益产能：电解铝42万吨/年（无氧化铝产能，全外购）。利润基于电解铝业务，假设产量接近满产（运行率98%）。
②.①.2025年价格条件：
电解铝：吨利润约4500元/吨（销售价上涨+氧化铝外购成本下降）。产量约41万吨，总贡献约18.45亿元。
总利润：约15-18亿元（扣非税前，含加工业务贡献，预告归母净利润10-11.5亿元，因此这个估计要大打折扣，实际产能情况和成本控制要差一些，最后计算利润需要打7-8折。）
②.②.2026年当前价格：
电解铝：吨利润约8500元/吨（价格高位+成本优化）。
产量约41万吨，总贡献约34.85亿元。
总利润：约32-35亿元（实际情况要差一些，可以按照20亿左右估计）
③最后总体估计，按照模型及实际表现，2026年三门峡铝业总体利润在80-85亿，由于实际生产情况超模型，可能稍微乐观一些，此处采取保守估计。2026年焦作万方总体利润在30亿左右，由于2025年实际表现弱于模型，需要打折扣为20亿。两者总计保守利润在100-105亿左右。
总体估值水平：2025年氧化铝承压拖累三门峡铝业整体，但电解铝高利润缓冲；2026年当前高价环境下，双铝利润弹性显著放大，总贡献100-105亿元，对应现在估值为10pe。
相比于头部同业（中国铝业，14pe；天山铝业，14pe；神火股份，13pe；云铝股份，15pe），平均估值在13-15pe左右，有30%-50%的修复空间，考虑到合并方案失败及成本控制及资金偏好等风险，给折价70%，即修复空间打折为20-30%。
此处仅仅为考虑修复空间，如遇到行业整体估值提升，则具备进一步的上升空间。