【国金轻工】太阳纸业：深入布局林浆纸一体化，成长节奏明确可兑现
公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平。公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折旧成本优势。
纸浆：国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复。2023-2025年是国内纸厂自制浆集中投放期， 2026-2027年国内主流纸厂已暂缓新增浆线，仅太阳和玖龙有少数项目推进，自制浆产能投放基本收尾。2025-2026 年全球无明确大型阔叶浆项目投产，欧洲、北美部分高成本阔叶浆产能因盈利压力逐步退出，进一步收紧供给。浆厂毛利率受压，龙头企业具备协同挺价与减产能力，加速价格向成本线回归。制浆成本持续上升背景下，中长期来看浆价上涨逻辑顺畅。
箱板纸：下游需求有保障，供需关系趋向合理推动纸价修复。行业新增产能以高端化、一体化配套为主，低水平重复建设基本终止，长期供给弹性减弱.。箱板纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。预计25-27年公司箱板纸吨毛利分别为529/563/605元/吨。2025Q4南宁100万吨试产，2026年底山东70万吨投产，预计将显著拉动箱板纸营收增长，自制浆投产拉动毛利率提升。
文化纸：文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间。预计25-27年公司非涂布文化纸吨毛利分别为607/660/699元/吨，吨毛利分别为717/744/762元/吨。营收及毛利率增长，主要得益于47万吨特种纸项目陆续投产，自制浆投产带来的毛利提升，以及公司产品定位中高端，产品溢价带来一定的毛利提升。
前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产。且公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景下，公司业绩增长已具备较高的确定性。
自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空间。25-27年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自备热电保持300元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。
预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13XPE，对应目标价为21.04元。
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