【国金机械】HWM年报点评：资本开支保持稳定，燃机叶片产能扩张缓慢
#HWM两机叶片扩产缓慢，#2025年资本开支相对稳定。 2025年HWM发动机板块资本开支为3.19亿美元，仅占25年发动机板块收入的7.4%，占比非常小。而且从趋势上看，25Q1-Q4，HWM发动机板块资本开支分别为0.86/0.75/0.74/0.84亿美元，资本开支维持在0.8亿美元左右，与GEV、西门子等主机厂频繁上修扩产规划的动作相比，HWM在扩产方面相对较为保守。这也验证了我们一直强调的“零部件公司资产更重、企业扩产意愿和节奏显著慢于主机厂，燃机叶片产能严重紧缺”的观点。
#HWM收入增长缓慢，#产能优先供应航机，#燃机叶片产能紧缺。 2025年HWM实现收入82.52亿美元，同比+11%。23和24年的收入增速为17%和12%，相比之下，25年收入增速进一步放缓。2025年HWM发动机业务板块收入43.20亿美元，同比+15.6%，增长较为稳健。从增幅上看，2025年HWM发动机业务收入同比增长5.85亿美元，其中民航领域/燃机领域/其他领域收入分别增长2.64/1.89/1.32亿美元，增长主要来自民航领域，这也验证了我们一直强调的“航机叶片容易签长协，订单量大，PCC、HWM等零部件公司更倾向于将产能用于航机，其次用于燃机叶片，导致燃机叶片加剧紧缺”的观点。值得关注的是，HWM从2024年开始对叶片大幅涨价，24年价格涨幅在20%以上，而2025年HWM燃机领域收入也仅仅增长25%，这说明其收入增长基本都来自涨价，而非来自量的增长，燃机叶片产能并没有显著扩张。此外，美国27年将军费开支提升50%，预计将从HWM和PCC采购更多叶片用于军机，HWM可以用于燃机叶片产能将更加紧缺！
叶片环节价值量大、壁垒高、首推应流股份，建议关注万泽股份。 涡轮叶片占整机价值量25%，为技术壁垒和价值量最高环节，耐高温程度直接决定了燃机的性能。两机景气度持续上行叠加HWM和PCC产能紧缺，涡轮叶片供不应求，而应流长期重资产投入，开始进入收获期，目前已和西门子、贝克休斯、安萨尔多签订叶片长协，同时25年取得了GEV的航改燃叶片，26年初取得了斗山能源叶片订单，重燃+轻燃全面开花。25年两机订单20亿元+，同比+70%，在手订单18亿元，未来收入有望持续高增。万泽股份2026年1月拿到了西门子航改燃叶片2000万研发订单，有望在1-2年内研发成功实现批产放量，未来燃机叶片订单也有望持续高增。
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