接着财主的帖子聊聊自己的看法。
按照公告，如果剔除25亿减值和同比2024年腰斩的汽车金融服务收入（20+亿），中升25年的利润应该26亿人民币左右，隐含25年下半年利润16亿，与24年下半年基本持平。这相比中升25年上半年利润同比36%的跌幅是巨大的改善，也是自21年以来首次利润止跌。
问题是能不能这样看？汽车金融相关的高利润收入已经一去不复返了，这块业务过去一年赚45亿，26年开始一年可能不到15亿，这是此次盈警最让我意外的地方，没有想到影响如此之大。甚至盈警发布前一天宝马4季度业绩会上德国人都专门提到了这点。
“Since the end of June, the market situation has been influenced by the significant
reduction in commissions from local Chinese banks in connection with the brokering of financial and insurance products for end customers.“
25年6月底出台的汽车金融的新政加速了传统汽车经销商亏本卖车，售后赚钱模式的终结。与旧模式相匹配的资产要做减值从IFRS角度看就顺理成章（虽然减值力度各有不同）。
但汽车经销商的价值还在，只是盈利模式在艰难的调整。深入分析推理中升的盈警可以清晰的看到新车亏损在收窄，下半年单车亏损估计5500人民币，整体毛亏损14亿人民币，毛利率为负2.2%；而上半年单车亏损超万元，整体毛亏损24亿人民币，毛利率为负的4.1%。25年全年新车业务毛利率大约负3%，这与公司去年11月跟市场沟通的新车业务毛利率指引是吻合的。下半年少亏的10亿人民币里除了问界的贡献（估计1.5-2亿人民币），BBA（尤其是奔驰）的单车亏损收窄是重要原因。这可能是这份盈警里最值得关注的信号。
有意思的是，一方面中升咬牙为看起来日薄西山的BBA亏大钱卖车；另一方面，贵为问界，却愿意给中升4-5%的佣金。我觉得这种反差体现的是经销商作为渠道在汽车这种高价值强体验商品分销环节上不可或缺的作用。抽象的看，渠道（无论是电商平台还是线下分销网络）拿走商品销售收入的2%-5%是普遍现象，是多是少则取决于渠道价值维度的丰富度。渠道抽取价值的形式则是灵活的，差价、佣金、售后甚至羊毛出在猪身上（比如汽车金融服务）都有可能，无非是渠道与品牌在特定市场环境下博弈后的结果。无论形式怎样，优秀的经销商长期看获得10%左右的ROE是市场均衡状态下的结果。再看中升，新能源品牌崛起之前的几年，净利率就在3-5%之间，ROE高双位数。
汽车金融业务收入寿终正寝短期看是大利空，但加速了经销商盈利模式向更简单透明逻辑更顺的抽佣/类抽佣模式转型。前面提到的BBA单车亏损环比显著收窄是重要但被忽略的信号。而去年底今年初以来BBA调降MSRP也更应该理解成这种转型快速推进的利好，而不完全是利空。因为调降MSRP并不会影响经销商的成交价（已经是深度折扣了），却会降低经销商的进车成本，缓解倒挂，缩小单车毛亏损，今年上半年应该可以在中升和行业看到。问界的增量和BBA单车亏损持续收窄可以推动中升新车业务毛利率继续回升，26年进入负1字头。往前看，2H25是中升的业绩底，1H26利润复苏，但同比1H25仍然下滑（15%-20%区间），只是我看下滑的幅度应该不至于再次触发盈警。
中期看BBA与中升会形成怎样的博弈结果？答案还是藏在问界销售模式体现的行业价值分配逻辑里。没了汽车金融服务这块肥肉，经销商行业出清中话语权不断上升的中升就会要求BBA在新车销售环节让渡利益，这正在发生。最终让中升等剩下的头部经销商获得4-5%的新车毛利率，加上维修售后服务，赚到2-3%的净利率。如果中升每年1300亿的新车销售都是类似问界的模式，它一年的净利润应该在40亿人民币以上。相比2021年行业顶峰时中升接近5%的净利率和80多亿的净利润，这反映了电动车时代经销商被永久削弱但又仍有其价值的生态地位。
实际上，作为中升一大卖点的钣喷维修业务，在AI突飞猛进的背景下也面临巨大挑战。技术的非线性发展会不会让不断下降的碰撞交通事故突然骤降？这样的情况如果发生了，汽车经销商需要更加聚焦体验、销售、交付和服务环节，并得到相匹配的回报。这是为什么中升以轻资产的方式做钣喷维修中心对我来说很重要的原因。
写了这么多，下周股价会怎么走？市场的关注点会在哪？是惊掉下巴的巨亏，还是业绩底？如果市场相信这是业绩底，对于26年业绩复苏的高度信心几何？从美东、永达和中升股价近期的走势看，市场已经开始为基本面边际改善定价，我倾向认为2Q在波动中筑底回升是最可能的情况。
$中升控股(00881)$ $永达汽车(03669)$ $美东汽车(01268)$ //@管我财:其實過去幾個月一直很多人問我什麼時候會買入中升，我一直回覆大家傳統豪華汽車降價太急幅度太嚴重了，什麼時候幫大家發現豪華汽車價格穩定下來，那個時候才是介入的好時機。如果不出意外，二六年上半年還有一個盈利警告，我會不會又說太多了？