$通宝能源(SH600780)$ 这家公司看起来不错，属于A股里比较稀缺的配电业务标的，而且还是其中运营效率最高的。但可惜由于分红回报差，导致股性较差，估值被压制。先建个底仓，纳入持续观察。
公司主要有是三块资产：1、配电业务，由全资子公司山西地方电力有限公司运营，属于省内独立配电企业，拥有吕梁8 县(区)、临汾3县、朔州朔城区 12 个县级的独家供电权；2、发电业务，由全资子公司山西阳光发电有限责任公司经营，拥有总装机容量为 4×320MW 热电联产发电机组，同时担负着山西省阳泉市70%以上的供热任务。3、煤炭资产，持股联营企业山西宁武榆树坡煤业有限公司23%的股权，榆树坡煤业是华阳股份控股子公司，拥有井田面积 15.02 平方公里，剩余可采储量约 9400 万吨，可开采年限大约13年。
这三块业务里，除发电效益不佳外，其他两块资产均比较优质：联营企业榆树坡煤业属于华阳集团旗下的优质资产，负债率仅13%，24年净资产收益率高达16.5%，这块资产以净资产入账在通宝能源的长期股权投资科目，余额11亿元；配电业务经营效率高，固定资产周转率高达2.5次，相较于A股可比公司（涪陵电力、明星电力、郴电国际、乐山电力）的两倍，有几点原因，一是可比公司业务更杂，发电和供水供气等其他业务占比较通宝能源更高，而配电业务本身资产偏轻；二是通宝能源的固定资产折旧更充分，原值180亿，已折旧140亿，余额仅40亿，远超可比公司；三是通宝能源服务区域工商业用电占比高，负荷特性好，平均负荷率超85%行业领先。煤炭和配电两块业务贡献的利润比大约是1：3，贡献了公司的主要收益。
资产负债表非常干净，负债率仅有27%，负债端主要是5亿多有息负债，4亿合同负债以及10亿应付账款；资产端除了上面谈到的40亿固定资产、10多亿长期股权外，主要就是5亿在建，7亿应收，以及32亿现金。净现金剔除上下游占款与合同负债还有约20亿，而目前市值仅66亿。这种净现金/市值规模在整体负债率偏高的电力行业是比较另类的。
利润表看，近几年借助内部提质增效，以及煤炭联营企业的贡献，业绩也持续向好。25年虽然煤炭利润下滑，但通过大幅压降期间费用，以及配电业务售电量增长的带动，利润同比24年保持增长。静态PE=10.5，PB=0.8，roe=7.5。
主要问题还是投资者回报较差，在账上大笔留存收益的情况下已经好几年没分红了。这可能与企业经营战略有关：公司大股东是山西省国资委控制下的晋能控股集团，晋能控股在A股控制三家公司，另两家为晋控煤业和晋控电力，其对通宝能源的定位是清洁能源资本平台，那接下去无论是通过整合集团资源还是自建，通宝能源都有比较大的潜在资本开支计划，所以就没啥分红了。事实上今年通宝能源自身已经获批了三个风电项目，分别是繁峙县 170.5MW 风电项目、右玉 100MW 风电项目和临猗县 100MW 风电项目，目前均未动工。在当前经营效率已经比较高的状态下，任何潜在资本开支都是减分项，因此估值被持续压制。当然，也可以乐观解读为第二增长曲线，但需要市场风格配合才行，这个难度比较大。
总的来看，我认为即使存在受制于潜在大额资本开支导致的分红少以及估值弹性较差这些问题，但基于静态估值考量，当前股价确实是处于比较高的安全边际水平，可以作为防守标的进行配置。