估算福耀玻璃内在价值

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在之前文章中，个人认为福耀玻璃是有进入壁垒。今天就来分析一下成长性，在此之前，要说一下整个行业的发展，汽车行业经历了几个发展阶段，一是国内汽车产销量高速发展，从几百万到三千多万量，高居第一，这对占据国内大多市场的福耀是巨大利好；二是大汽车厂全球化采购，对有资本能力、做到全球化布局的的汽车厂是利好；三是同行多年的盈利能力不高，加上欧美发达国家汽车产销量停滞不前，同行减少产能，给福耀全球化提供机会；四是汽车更新周期加快，对汽车玻璃行业的响应速度要求更高，五是随着全景天窗的上市、智能化的到来，单车面积，高附加产品持续增加，对同步研发、设计开发要求更高，利好研发、服务好的福耀。那么，未来福耀玻璃行业还有增长点吗？

一、汽车玻璃未来收入分析

1.1 产能需求分析

近年，全球汽车产销量停滞不前时，福耀玻璃22年底欧洲的市占率接近20%，24年全球占34%，美国占40%，国内70%，国内市占率已经很高，要防止美国反垄断，美国市占率可能要控制在50%以下，随着同行在欧洲减少产能，未来欧洲市占率可能进一步提升。或许有人会说，我国人均车辆保有量远低于欧美发达国家，但我国经济保持5%增长，城镇化67%，公路密度57公里/百平方公里（接近十年前美国），汽车金融渗透率约50%（接近10年前日欧）；主要城市车辆密度超国家270警戒线；在城市化趋近尾声，车辆越来越拥堵，停车场不够，个人认为我国汽车总量增量不会太大，人均保有量可能会由于人口的减少而上升，逐步缩小与发达国家的差距，另外美国私家车年均行驶里程为21000公里，欧洲为14000公里，日本为10000公里。与这些国家相比，中国私家车使用效率普遍偏低，反映了我国公共交通发展较为完善，以及城市空间结构紧凑的特点，人均保有量较低也符合国情。

售后市场方面，海外占比更高，其中北美地区售后维修的ARG占比最高。欧洲与国内售后维修市场份额相近，各约30%。因此售后市场也是一个增长点，加上现在高附加产品越来越多，未来对于售后市场的要求越来越高，有利于福耀等公司。

过去几年年，单片玻璃的平均面积每年增长约2%。24年上半年平均每片玻璃面积为0.577平方米，比2020年的0.539平方米有所增加。未来随着天幕渗透率的增加，有机会保持继续增长。

图一（来源于网上资料）

总的产能方面，美国一期550套产能，国内总产能3200万套（可通过技改增加10%产能），俄罗斯130万套，美国二期产能扩产约300万套，国内福清和安徽预计产能约700万套，未来两年总产能为4880万套。用24年产量1.62亿平方米/85%=设计产能1.9亿平方米，美国二期（约1140万平方米），福清和安徽（约4660万平方米）共增加产能5800万平方米，建成后总产能约2.5亿平方米。新产能满产后公司产能较当前将扩张约30%。由于有需求的存在，新增产能有可能被消化掉。

长期来看，我国与欧美发达国家汽车销量基本到达高点，2024年欧洲汽车销量为1296万辆。同期，中国汽车市场规模为3143万辆，而美国汽车市场销量了1603万辆，合计约为6000万套，占全球三分之二，其他市场是未来潜力点，个人了解，人均GDP达到3000美元时，汽车销量将快速增长，目前印度（14.5亿人，人均2700）、印度尼西亚（2.8亿人、人均4900）巴基斯坦（2.51亿人，人均1500）、尼日利亚（2.33亿人、人均800）、孟加拉（1.7亿人、人均2600）、埃塞尔比亚（1.32亿人、人均1200），是潜在的未来大市场，但福耀都没有布局，而且福耀也说汽车玻璃大基地建设接近尾声，那么就先保守来看，未来会保持约2.5亿平方米总产能，按照85%产能利用率计算（开发产能约占15%），可销售产能约为2.13亿平方米。

图二（来源于网上资料）

1.2 单价分析

个人按照年报数据计算，过去十年，福耀汽车玻璃单价平均增速约为5%，2025年上半年，福耀高附加值产品（剔除普通注塑包边）占汽车玻璃总收入的50.73%，较去年同期提升4.81个百分点，拉动汽车玻璃平方米单价同比提升6.2%。同时，福耀产品的国外车型多为低端车，但价格比国内稍高一些；海外售后维修价值高于国内，国内因竞争及消费者情况需过渡时间，未来随着智能化、国外单车价值提高及国内反内卷，预计单车价值中短期内继续保持增长。个人保守估计未来10年保持3%增长。

图三（来源于年报）

因此保守估算一下，未来产能完全消化后，汽车玻璃营收可达到2.5亿平方米*85%产能利用率*五年后单价266（元/平方米）=565亿元

二、其他业务未来收入分析

2.1 浮法玻璃

目前在用浮法生产线，国内9条，美国2条，未来合肥、美国各新增2条浮法线，按照每条产能15万吨一年计算，未来有225万吨一年，比现在产能增长约40%。单价方面，过去十年平均增速3%，未来保守估计单价不涨，则消耗产能后浮法玻璃营收约为80亿元。

图四（来源于年报）

2.2 铝件

25年中期业绩会上说到：“德国铝件今年上半年收入5,120万欧元，同比减少690万欧元；营业利润亏损348万欧元，同比少亏1,600万欧元，表现好于年报时预计的全年亏损1,000万欧元以内的预期。改善主要得益于与中国铝件的协同效应。中国铝件上半年收入5.95亿元，同比增长33.1%，营业利润率14.4%，同比提升5.1个百分点，国内外协同效应显著。”那么总的来说，上半年合计营收11亿元，合计营业利润0.5亿元。

福耀前几年曾憧憬，2025年左右全球的铝饰条这块业务应该能贡献大概六十个亿的收入。利润率层面希望能做到接近15%的水平。目前来看差距较大，但国内增速较快，营业利润率也趋近期望水平，未来达到60亿也是有可能的。

2.3 太阳能背板等

由于其他收入占比太低，不是主营业务，保守起见，在估算时不考虑进去。

三、未来现金流估算

总的来算，未来营收有可能达到700亿元，最近十几年净利率为16%，按照目前的趋势，汽车玻璃高附加值产品的提高，盈利更大，但是销往美国和欧洲的产品，盈利稍低，因此个人保守估计未来净利率能保持在16%，那么未来净利润能达到110亿元；福耀曾说，后续若无大规模新增产能需求，将保持每年约35亿的稳定资本开支水平。按照过去十年的数据，经营活动产生的现金流量净额约为净利润的1.5倍，而自由现金流约≈经营活动产生的现金流量净额110亿*1.5-资本开支35亿=130亿元。按照10倍计算，估算内在价值为1300亿元。目前已经超过此区间。$福耀玻璃(SH600660)$