最不像包装行业公司的包装公司--永新股份综述（下）

最近这段时间中报披露季，工作量比较大，永新（下）写的晚了些。上篇主要是一些过去同业经营数据的比较，国内公司和国外公司，这篇主要讨论下永新的一些逻辑、风险和估值。

其实投资逻辑这个事，我个人觉得意义并不是很大，因为无论正面逻辑还是负面逻辑，说的时候都有各自的道理，逻辑也不是一成不变的，更不是下决策的主要因子。但既然看好一家公司，一定是他有一些优势或者特点比较吸引我，所以简单聊聊我为什么觉得永新是一家行业内比较有竞争力的公司，供大家参考吧。

一、需求的非标准化。这个是永新最吸引我的地方，也是之前最忽略的一个部分。所谓需求的非标准化，是指在软包装，或者说彩印包装这个领域里，客户的需求是比较碎片化、个性化的，比如说对于医药企业来说，可能需要包装比较好撕，但又要同时满足无菌或者具有较强的阻隔性；对于不同的食品饮料公司而言，有的需要包装不断的创新以适应其不断创新的产品，有的对阻热性要求比较高，有的更看重所用材料的环保水平，毕竟有些客户在不断提升自己的ESG评级，诸如此类等等。有一次永新的路演我听过，卖方问能否介绍下彩印包装业务大概的定价是多少，永新说这个问题我没法回答，因为客户的需求太多样化了，几乎每个产品都有不同的要求，报价也随之不同，根本无法给出彩印包装业务整体的一个价格区间，其实这就是侧面印证了这个行业需求的非标准化。高度碎片化、个性化和非标准化的需求，给了永新这类软包装公司发挥技术水平的空间，只要你能不断满足客户千奇百怪的需求，就能持续获得份额和收入，想象一下客户的包装需要一种特殊的彩色颜料，而别家由于技术水平问题，这种颜料用在包装袋上容易让消费者手上沾满油墨，而永新的产品则不存在这个问题，那你是不是就有更好的溢价权呢？与之相对应的是金属包装、硬包装行业，这个行业的需求相对来说，更偏标准化一些，其实就是两片罐。而标准化的东西，非常容易带来产能过剩，尤其在国内。没有个性需求，标准化的要求，大家都能做，最后就是互相内卷价格和利润，所以从这个角度来说，为什么软包装行业好于金属包装，永新相对于奥瑞金更有投资价值，这是我比较看重的一个，行业优势吧。

二、规模效应。这也是一般制造业龙头都会具备的优势。包装也是分很多细分行业的，在软包装这条赛道上，永新30多亿的收入，除了少数几家同处于这一档位的公司外，永新已经断崖式领先很多软包装公司，这行业就是太分散了。这会带来两个最大的稳定竞争优势，其中之一是有这样体量的规模和收入后，永新可以选择往纵向发展，积极把控上游原材料成本，比如它前几年我记得好像是油墨业务还是哪块业务，产品都是自用的并不怎么对外销售，这会让他的主业更有竞争力；另外就是纵向布局完成后叠加规模效应，会导致在同样的质量和技术水平要求下，永新可以做到成本最低，从而选择不伤害利润的前提下适当降价赢取份额；如果同行拼低价，价格占优的情况下由于成本和规模效应不足，其质量会不如永新，那对于更看重质量的优质客户而言，（比如伊利、亿滋国际等大型食品饮料企业）就不会轻易更换供应商，这使得他的客户粘性随着规模效应的提升而进一步提升和稳固，所以未来只会存在集中度提升的逻辑而不是越来越低，这一点从欧美那边安姆科和比米斯的发展过程来看同样如此。稳定的竞争优势通常都值得更好的估值定价。

三、持续稳定的分红。上篇里特意比较了永新的持续分红能力以及全球几家巨头的分红水平，可以看到，安姆科和比米斯的持续高分红并不因为他们是欧美公司，全球金属包装巨头波尔，同样是美国公司，但其长年的分红率只有30%左右，国内奥瑞金同样如此，分红率也就是30%上下，我觉得还是赛道不同导致的。可能软包装资本开支的金额远远小于金属包装，粗糙的说就是软包装上一个产线可能只要1-2千万，同样产值的金属包装可能要大几千万，这个意思，毕竟逻辑上也能想到，生产一个塑料袋和生产一个铝罐，肯定是生产塑料袋需要的制造成本更低廉。有持续分红能力的公司，当业务不能再有高速成长而被peg模型抛弃的时候，强劲的现金流带来的高分红、高股息会形成债底，让这个标的变成一个下有底，上有想象空间的套利模型，收益风险不对等模型（想想可转债的那个打法），那重仓投资它的安全性就会比较好。

四、出海。从数据上看，安姆科持续有9%以上的销售费用，而国内软包装公司销售费用率基本都是低个位数。究其原因，我理解这个生意想做全球化，可能更好的方式是随着下游客户一起出海，而不是自己主动去海外拓展。软包装的下游客户主要是食品饮料、医药行业，未来会逐渐渗透到宠物食品、新消费等领域，这些行业里有出海能力的公司，至少在前期还是会使用本土供应链，甚至我了解到的比如伊利在海外直接生产的部分产品，会带着永新一起在海外建厂，而不是用当地包装企业。说到底还是客户对包装这个东西有自己的一套判断体系，就是回到我最近提过几次的斯宾派莎工程公司那个逻辑，便宜但却很重要，一件商品的包装成本非常低廉，但如果出了问题导致的后果会极其严重（比如消费者弄的满手油墨）。所以跟随下游客户出海，顺理成章低成本切入海外市场，是中国很多软包装公司重要的未来成长逻辑，从这些年这几家公司海外营收增长的数据来看，这一逻辑正在逐步兑现。我们现在卖到全球的医药（BD需求引领）、泡泡玛特、雪王代表的新消费等，都是出海的主力军，不需要自己主动去拓展，跟着下游客户往外走就可以了。

总结一下，在供给侧，主要是需求的非标准化、规模效应等带来的集中度提升逻辑，而需求侧，软包装行业面对的结构性机会会比较多，比如可能食品饮料行业随着出生人口下降而总量整体到顶，需求减弱，但老龄化却越来越严重，对药品的需求增多，实际在永新的层面等于做了对冲，或者是年轻人吃喝少了，但玩乐却很多，买宠物食品，买泡泡玛特的人在变多，那对永新同样是需求增长，相比与下游而言，他的结构性机会反而是更多的。再加上有持续高分红的能力和意愿（在现有公司治理结构下，我认为有），这些可能是我想投资永新的主要积极因素吧。

有一个公式我用的比较多，在这也给大家介绍一下可以作为参考。永新说了这些逻辑和优势，那这些东西是否转化为了永新的价值呢？既然是做价值投资，那公司的价值能否进行量化，或者说公司是在持续创造价值还是毁灭价值呢？有一个指标叫ROIC-WACC，我稍微展开一下：

所谓ROIC-WACC，翻译过来就是投入资本回报率减公司融资成本。ROIC（投入资本回报率）是衡量企业资本利用效率的财务指标，指企业投入资本与回报的比例，用于评估历史绩效和资本使用效果，这个指标和ROE的区别在于，ROIC包含债务和股权资本，更全面反映企业整体资本效率，ROE仅衡量股东权益回报，可能因高杠杆虚增收益；WACC即加权平均资本成本，它代表公司融资的整体平均利率水平（包括债务融资和股权融资）。

所以这个指标的经济含义就是，一个企业无论通过银行借款还是股权融资，会付出比如5%的成本获得资金，企业将这些资金投入生产，为客户提供有价值的产品和服务，获取比如12%的回报率，那这中间7%的收益，就是价值创造的部分。也就是说，如果ROIC-WACC大于0，则说明企业在进行价值创造，反之如果小于0，则是价值毁灭。永新股份的计算结果如下图：

有几点需要说明一下：

（1）权益资本成本计算比较复杂，需要使用CAPM模型计算，涉及的变量也比较多，包括贝塔系数和市场风险溢价等，简便保守起见，这个数字我直接查了腾讯元宝，不同类型和阶段的企业，权益资本成本会有所不同，稳定成熟行业的区间一般是8%-12%，我们取中位数10%；

（2）税前债务成本=利息支出/带息债务，利息支出从年报每年的附注里就能查到，带息债务就是短期借款+长期借款。其实可以看到，永新的税前债务成本是逐年递减的，尤其2024年其带息负债成本只有1.32%。对于这种极低成本的借款，稍微增加一些，我觉得不是什么太大的问题，其实这也是这几年国家一直在补贴生产端的一个缩影。

（3）资产负债率和ROIC，现在一般的软件上都能查到，权益资本比例=1-资产负债率；

（4）所得税率=所得税费用/利润总额，这里面的分子分母都可以通过每年年报直接查询即可获得，整个计算公式的数据获取都不难，只是权益资本成本的10%是简便假设数字，可能会对最终结果有一些影响；

（5）结果来看，永新的ROIC-WACC基本围绕在6.5%左右上下波动，且趋势上逐渐在走阔，价值创造的特征十分明显。这个公式适用于所有公司，有兴趣的话大家可以对手头比较看好的公司用这个公式计算一下近5年的结果，看看趋势，公司到底是在创造价值还是毁灭价值，做一个量化层面的公司筛选。

关于永新的风险我觉得主要来自于两方面。一个是资金层面的。前段时间其二股东奥瑞金发行了可交换债，用其所持有的永新股份的股票作为可交债的质押物。简单理解，不考虑转股等条件下，一旦奥瑞金无法偿还债务，债权人就会抛售持有的永新股份的股票用于还本付息，这对永新的股价可能会是一个较长期的压制和负面因子，毕竟债权人不会考虑永新有什么投资价值，一旦奥瑞金不能还款，一定会抛售永新的股票，收回本息了事；另一方面，我也确实觉得永新过去的经营有点过于保守，当然这可能也是个好事，毕竟这些年内外部风险因素这么多，保守些至少保证了生存。但我看过全球巨头发展的经历之后，我觉得这其实是一个不能忽略的问题，这个行业并购带来的协同效应其实是很好的，即拿到了被并购方的客户和市场份额，还能削减冗余的生产线及人员，降低成本，降低竞争烈度，安姆科不就是靠不断并购其他软包装公司而成长为全球巨头的么？而且这个事你不做别人就会抢着做，一旦另一个有实力的竞争对手，就比如安姆科，开启了国内的大规模收购，那对于永新未来的发展一定会造成不好的影响，而这些年永新在坐拥如此好的现金流，账上有大量现金的情况下没有采取积极的扩张动作，如果对手开始这么做了，我觉得这可能会成为未来投资或者持有永新的一个重要隐患。最后下游的持续疲软也会对永新的经营造成负面影响，毕竟它是一个产业链上游的公司，to B生意的一些问题在永新这里依然无法避免，这个也是最考察公司经营管理能力的地方了。

估值方面，其实永新能用的估值方法比较多，pe、pb、peg、dcf、pb-roe我觉得其实都适用，多种估值方法比较下来，我只能说永新应该是个很优秀的公司，但当下的价格确实也非常一般，安全边际似乎根本谈不上，只是在牛市预期下，我更担心错过吧，这个就看每个人对收益风险的看法以及承受能力了。目前我大概买了8%仓位，预设可以给到20%，看看后续股价的演变和公司发展情况吧，再择机操作，不排除我会越涨越买。

我有一个朋友对永新的评价是这样的：永新是衡量一家公司是否优秀的标尺。也就是说，一个企业是不是优秀的公司，拉过来和永新比较一下，如果比永新的经营成果要好，那这就是一个好公司，反之亦然。我觉得这是对永新这个企业的很高评价，而我也非常认同。欢迎大家多和我交流这个标的哈。#永新股份#