连锁餐饮海外对标--jack in the box
今年投巴比的时候，国内的对比分析主要看了绝味，海外看了这家公司：jack in the box。其实海外的餐饮连锁巨头很多，比如麦当劳这样的，但我看的这家公司，属于比较失败的案例，有时候看看一些失败的生意或公司，也挺有价值的。Jack这公司是做偏墨西哥风味、拉丁风味快餐的连锁加盟生意，这类西式快餐连锁有点可以类比国内中式快餐连锁，包子连锁这类，所以对他做了一点研究。我把jack的一些基本情况介绍一下，也分享下我得到的几个启发。文章篇幅所限很多基本面的东西就不展开了，算是给想投这类生意的投资人抛砖引玉吧。以下涉及数据的部分来自于公司年报，外资券商研报等。
Jack in the Box Inc. (NASDAQ: JACK) 是一家总部位于美国的快餐公司，主要通过其核心品牌 Jack in the Box® 和（已剥离的）Del Taco® 运营和授权快餐店。公司在美国 22个州 拥有超过 2,100家 Jack in the Box 餐厅，主要集中在西部和南部地区。公司市值约在 3-4亿美元区间，其商业模式高度依赖特许经营。
关键财务指标：
能看到，公司的经营情况在近几年每况愈下，几乎已经变成一个“困境反转”逻辑的公司。Jack的股价走势是这样：
公司股价在2021年触及112.2美金高点后，这几年一路向下，几乎已经跌去将近90%的市值，这点来看是不是和我们很多内需的连锁生意这几年的走势很像。我大概复盘了公司基本面和股价的对应关系，分这样几个阶段：
第一阶段：回购注销驱动的繁荣（约 2013-2021 年） 在这一时期，公司股价经历了显著上涨。然而，这种上涨并非由强劲的内生增长驱动，而是严重依赖于激进的、由债务支持的股票回购计划。
基本面表现：在此期间，公司的门店数量增长基本停滞，经营现金流波动较大且未实现显著增长。这表明公司的核心业务并未扩张，增长基础薄弱。
股价驱动因素：股价的主要驱动力是回购注销。公司通过大量举债回购股票，将流通股数量从 4,260 万股 减少到 1,883 万股，人为地将每股收益（EPS）推高了 126%。在低利率环境下，市场对此反应积极，推动股价上涨，市盈率（P/E）一度超过 25 倍，远高于历史平均水平。
关系分析：此阶段股价与基本面严重脱节。股价的上涨掩盖了核心业务增长乏力的事实，而不断累积的债务为后续的危机埋下了伏笔。
第二阶段：战略失误与基本面拐点（2022 年） 2022 年 3 月，公司以 5.85 亿美元 的高价收购了 Del Taco，这一决策成为公司基本面和股价的转折点。
基本面变化：此次收购导致公司长期债务激增至 18 亿美元，净债务与EBITDA的杠杆率超过 5 倍。然而，Del Taco 并未成为新的增长引擎，反而因激烈的市场竞争和整合不力，其销售额在后续季度中出现了 超过 19% 的同比下滑。
股价反应：市场对这次高杠杆收购持负面态度。自收购以来，公司股价持续下跌。这一决策被市场普遍视为一次典型的“高买低卖”式资本配置失误。
关系分析：股价开始回归基本面。收购失败不仅未能带来增长，反而极大地恶化了公司的财务状况，导致投资者信心崩溃，股价进入长期下跌通道。
第三阶段：基本面恶化与股价崩盘（2023-2025 年） 进入这一阶段，前期积累的风险全面爆发，公司基本面持续恶化，股价也随之崩盘，一度跌至多年来的低点。
基本面表现：
销售持续下滑：公司经历了连续 9 个季度 的同比收入负增长。2025 财年第三、四季度，Jack in the Box 核心品牌的系统同店销售额分别同比下降 7.1% 和 7.4%。
盈利能力急剧收缩：受销售去杠杆化和成本通胀影响，餐厅层面利润率从 21% 降至 17.9% 以下。2024 财年，公司录得 -3,670 万美元 的净亏损。
财务状况岌岌可危：公司被迫宣布以 1.15 亿美元 的价格出售 Del Taco，蒙受巨额亏损。同时，公司停止派发股息以保留现金，但截至 2025 年第二季度 末，其非限制性现金仅为 3,800 万美元，而总债务高达 17 亿美元。
股价与估值：股价的持续下跌反映了市场对公司生存能力的担忧。其估值已压缩至极低水平，例如远期市盈率仅为 4.13 倍，远低于行业平均的 18.14 倍。高达 28.2% 的空头净额占比也显示出极度的市场悲观情绪。
关系分析：当前，股价完全由基本面驱动，并已计入了显著的困境风险。公司的“JACK on Track”重组计划是应对这场生存危机的唯一出路。股价的未来走势将完全取决于该计划的执行成效。任何积极的运营改善信号都可能引发股价的大幅重估，但在此之前，巨大的财务风险和疲软的经营状况将持续对股价构成压制。
Jack in the Box是一家典型的很“美国”的传统餐饮连锁公司，其拥有75年的品牌历史，历经半个多世纪的发展，在美国快餐市场中占据了一定的独特性和顾客认知度，比如他的客户画像大部分是西班牙裔，其提供的菜单主要以 24 小时 早餐、墨西哥玉米饼（Tacos）、春卷（Egg Rolls）等差异化产品。公司的盈利模式本质上是靠管理赚钱，其实也可以理解为我们常说的，赚供应链的钱。作为一个高度特许经营的品牌方，其主要收入来源并非直接的餐饮销售，而是向加盟商收取的 特许权使用费（Royalties）、餐厅物业的租金（Franchise rental revenues） 以及其他相关费用，这个就和巴比，绝味、雪王之类的很像了。这种轻资产模式将日常运营的成本和风险转移给了加盟商，公司则专注于品牌管理、菜单创新、市场营销和供应链协调。其盈利能力取决于整个特许经营体系的健康度、品牌吸引力以及高效的成本控制能力。
公司当下面临的困难主要包括：消费者群体以低收入者为主，这导致公司的收入受低收入群体消费能力影响大，都是价值敏感型客户。这几年美国的低收入群体的支出也越来越谨慎，这反映到公司层面就是加盟商经营情况日趋恶劣，公司的2000多家门店里已经有150-200家经营不佳面临关店，且雪上加霜的是，加州近年来通过的AB1228法案导致的最低工资上涨又增加了其人工成本。这一切都导致经销商与总部的对话变得越来越“尖锐”，最近一次公司路演中管理层表示，尽管经营困难导致与加盟商的关系确实在恶化，但整体仍然是建设性的，加盟商对公司的转型计划（如菜单调整、门店翻新）表示支持。公司高管团队也计划通过路演等方式加强与加盟商的沟通。不过在我看来，这些都是只能解决表面问题，或者更多是一种官方的措辞，加盟商与总部的关系在连锁加盟这个给人“割韭菜”印象的行业里，不是仅仅靠新店型，新菜单，多做一些内部培训就能改变的，他需要的更多是感同身受，和可以一起在充满泥土的战壕里共同战斗的决心及行动，而这些在jack这家公司里，我都没有看到。
结合jack，绝味和巴比的情况，我觉得有几点对我来说还是比较有启发的：
一、不要过度迷信分红、回购注销等股东回报。这几年由于美股涨的好，A股跌的多，再加上美股很多回购注销，A股很多公司分红率一直很低的缘故，导致大家对股东回报这个事一直在做中美对比，呼吁A股公司提高股东回报。这当然是正确的方向，我投内需的公司现在也非常看重股东回报方面的动作。但jack给我们的警示是，大家看到的是美股七姐妹等公司由于不断的回购注销一步步推高股价，但没看到的是美股还有一些jack in the box的这类公司，用一种完全脱离基本面的方式“回报股东”，却导致了公司几乎完全的价值毁灭，而且这种打击往往是致命的，要跌去90%，因为他们很多的回购注销都是加杠杆，贷款完成。我觉得这是一种“过度资本主义”的表现。这种过度回报很可能源自于许多经典价值投资书籍所提示的“委托代理”问题导致，比如公司管理层（尤其是职业经理人）为自己持有的股份或期权作为驱动力，罔顾公司基本面事实，想尽办法通过金融方式提升股价而非改善公司业绩角度出发等，这一点在马拉松的那本《资本回报》中有一个专门的章节做过案例解读。公司良好的股东回报一定是建立在稳健的业务现金流基础上，建立在公司再做资本开支的收益不如将资金分配给股东的角度上，否则就是无本之末，甚至是一种变相的利益输送。我相信jack通过回购注销的方式驱使公司股价年线连创新高的那几年，市场一定是不断叫好的，或者常见的用词是，“虽然经营面临困难，但管理层回报股东的意志依然坚决，我们采取了巴拉巴拉什么样的方式，注销多少股份等等”，所以股价不断上涨时大家不会想这个问题，因为不断上涨的股价会让逻辑和信仰循环验证。务必保持冷静，务必从生意本身出发看待公司的经营发展。回购注销并不总是那么美好的。
二、连锁经营这个生意，资金使用效率太高，也就是杠杆率非常好，因为等于扩张是通过占用别人的资本、社会资本完成的，所以这种模型在打顺风局的时候，市场会给出很高的预期。同时这种高杠杆使用效率也容易让管理层有扩张的冲动。扩张不是坏事，坏的是，连锁加盟这个生意最终的消费者是C端客户，而公司总部面对的“消费者”却是B端的加盟商，这导致公司在扩张冲动下，会越来越集中于怎么能挣好B端加盟商的钱，却忽略了产品最终买单的是一个个终端消费者个人，如果远离了C端客户，那一切供应链的基础就都不复存在了。典型的例子，jack最后变成了一个“金融脑袋”，通过回购注销的金融工程方式经营，掩盖了加盟商经营情况越来越恶劣，消费者越来越远离（支出谨慎、客户群体高度集中化，西班牙裔）的事实；而绝味最后变成了“供应链脑袋”，我看过一个数据，绝味当年早期的时候，也很注重在C端的营销及支持，重视品牌在消费者心中的地位：
但从疫情之后，我做过一个分析，绝味几乎把可投入的资源和费用的80%都投给了自身供应链的建设，只有不到10%归属于加盟商和消费者，这导致其最终的经营离“地基”越来越远，这家公司后来出的很多事都只是表面的结果，根子上的问题是这个。所以这么看下来，觉得巴比还不错正是基于这个角度。巴比也一样是挣供应链的钱，但这公司没有忘掉加盟商和消费者。比较典型的案例是如果听过巴比早期的一些路演，比如21年、22年左右的，那时候我们还处于“有点通胀”的阶段，猪肉价格比较高，而猪肉是巴比的主要原材料，于是就出现一个问题，是把成本转移给加盟商和客户，还是留给自己？巴比的选择是后者，是上市公司的报表端承担了更多成本上涨；另外就是巴比的督导团队应该是业内规模比较大的一家，我记得有约150-200人，这个庞大的督导团队就是帮助加盟商解决各类问题，传达公司新的经营方案，尽快熟悉公司新的经营工具等。同时，巴比依然在重视C端消费者的营销，比如自己做自媒体进行展示，投放各种广告，赞助一些演唱会等大型活动等，这些工作的费用本质上是总部承担了，但收益等于是和加盟商共享。总之，我觉得对比来看之所以巴比在这些公司里相对目前走出一个比较好的形势，更多是来自于没有离他的根基太远，反而在不断筑牢根基。这可能引出给我的第三点启发，就是在以后的投资中，管理层评价这个要素要提到非常靠前的优先级。过往增量时代，有点错误，动作慢些，都有大β弥补，后面存量了，竞争还很残酷（国外是存量后就没什么资本来这个行业了，而我们这我发现很多基础行业，都是越存量来的资本反而越多，我觉得这和经济体对资本管制的态度还是有关系的，能去的行业不多，又出不去时，只能不断卷），管理层表现将直接决定公司发展的命运，重要性远超商业模式、竞争壁垒等这些因素。平哥本质是个泥腿子出身，自己开包子铺出来的老板，应该说是在最卑微、最充满尘埃的创业环境中成长出来的，甚至为开好包子铺断过指、被砍伤等，所以他深知这些中国最底层创业者的不易。至少在上市后这5年的很多公开数据和公开表现来看，平哥还是没忘初心的，始终都在围绕解决让开包子铺更容易，经营业绩不断提高这个核心问题展开动作，也因此获得了面点师群体认可，而这又是一个需要更多面点师加盟，小白加盟基本会死的生意。比较下来看，我觉得更能对怎么样做好连锁加盟这个生意得到些许理解吧。
还是写的多了些，jack和绝味、巴比很多经营数据层面的对比就不展开了，大概有一些上述的总结吧，有兴趣的朋友可以把他们再拆解对比的深入些，相信会获得比我文中所述的更多启发。再继续学习吧。#巴比食品# #绝味食品#