连锁加盟深度对比-----鸣鸣很忙 VS 巴比食品

鸣鸣很忙近期内就会在港股上市，最近A股相关的公司也被资金关注了一波。零食量贩系统，3年前就开始看，但零食这行业我一直投的不太好，再多总结提高吧。忙忙也是很早就在关注，毕竟前几年零食的主要增量逻辑，就是由渠道变革带来的，那随着忙忙上市，招股说明书的披露，也终于可以从财务角度对忙忙进行评价和分析了。巴比之前已经写过了一些分析文章，包括前几天关于经销商库存调整周期文章里提到的，平价连锁加盟实际上获益于存量模型的特点，整体在呈现扩张趋势，也做了比如和海外公司，jack in the box的对比。在之前散落的文章里，我已经提过很多研究结论是对比零食系统和早餐加盟得出的结论，我觉得这种对比分析蛮有研究价值的。在此把我整体的对比研究过程发出来，希望能给对这个行业有兴趣的投资人提供一些参考。

文章比较长，我先说结论：无论是忙忙的零食加盟，还是巴比的早餐连锁，虽然两者之间有显著的不同点，但目前看都是在中国国内，效率上可以碾压众多生意形态的存在。忙忙VS巴比的本质，是一门“高周转薄利零售”VS“高毛利刚需餐饮”的生意。前者胜在规模与增速、周转与开店能力，后者在毛利率、净利率、毛销差和抗风险能力上明显碾压，我个人觉得，现阶段的这两个生意状态，巴比更接近“健康、可持续的加盟商业模式”。下面我会从盈利、周转、增长以及加盟商视角四个主要维度阐述研究过程和结论。数据口径上，忙忙在25年递交上市申请，所以24年是其完整年度财务数据，为避免口径分歧，巴比也采取24年完整年度财务数据。

一、核心盈利能力：毛利率、净利率、毛销差

这张图直观呈现了两种业态在盈利质量上的本质差异：忙忙的点落在(毛利率7.6%，净利率2.1%)的低位，而巴比食品的点位于(毛利率26.71%，净利率16.58%)的高位；两者在横轴与纵轴上均存在3–8倍量级的差距。我认为这种差距说明了两点：一、鸣鸣很忙几乎没有加价空间，他每卖出一块钱货，只能留下7–8分钱毛利，再扣掉销售与管理费用后只剩2分钱左右净利润；一旦客流或价格出现小幅波动，利润会被迅速吞噬；二、巴比则每一块钱收入能拿下约27分钱毛利、16分钱净利，不仅具备抵御成本与需求波动的安全垫，也给加盟商和公司本身留出了长期经营和再投入空间。盈利维度财务数据对比：

以我现在对这个行业的理解，我觉得决定一门加盟生意好不好做的核心盈利指标，是毛销差和净利率。这方面巴比显著领先： 毛销差： 鸣鸣很忙：7.6%毛利率-约3.8%销售费率≈3.8%毛销差，这3.8个点还要覆盖管理费用、仓储物流、折旧与税费，留给加盟体系和总部的安全垫非常有限。 巴比：26.71%毛利率-4.29%销售费率≈22.42%毛销差，远高于鸣鸣很忙，为持续投入门店支持、品牌、研发及抵御成本波动提供了极大的空间。 净利率： 鸣鸣很忙：净利率2.1%，2025前三季度经调净利率提升到3.9%，虽有改善，但依旧是极度脆弱的薄利结构。 巴比：2024年归母净利率16.5–16.6%，2025Q3扣非净利率14.17%，在收入增速仅中等的背景下还能提升净利率，显示出极强的经营杠杆和成本控制能力。

延伸一下，关于巴比净利率提高这个问题，我觉得还有一些东西可以关注。巴比上市后，最高峰净利率出现在2021年，为22.77%。虽然不指望未来净利率会回升到这个高度，但至少空间上有指引作用。我个人判断，巴比的净利率未来依然会继续提升，但可能幅度不会特别剧烈，比如年增长0.5pct这样的程度。当然，净利率提升的推演相对主观，我提一个角度做参考，就是管理费用率。从上表可以看到，忙忙的管理费用率约为1%，而巴比高达7.39%，是忙忙的6-7倍。当然，两者出现这样的差距是正常的，因为巴比的本质是制造业+餐饮，总部的人力、资产很重，这是制造业本身特点带来的，而忙忙则是“轻资产全国渠道+高度标准化”的零售加盟模式，不需要自己制造生产，所以整体相对巴比会非常轻快。从管理费用率这个角度，如果拆开来看的话，我认为未来巴比的管理费用率存在持续下降的可能，理由来自于2024年年报，管理费用明细的这两个红框：

巴比上市后，扩张了产能，而其门店的扩张和经营情况没有实现同步，导致其产能利用率非常低下，也造成了管理费用中相关折旧、摊销费用的提高。但可以看到从2024年起，相对2023年，随着固定资产折旧的推进，折旧摊销金额越来越少，在可预见的短期内不会继续大额新增资本开支的前提下，该数据的金额会进一步摊低，促成管理费用的下降；其次，由于2024年终止股权激励时，财务上进行了一次性加速计提，导致当年股份支付金额较高，但这明显是个一次性费用，未来也会逐渐减少；再加上新店型带来的销售量增长下规模效用的摊销，巴比未来管理费用率呈下降趋势，从而给净利率提升做正向贡献是可以期待的。

二、周转率与单店模型

先看鸣鸣很忙，典型的高周转极致对冲低毛利：

根据招股说明书，忙忙的关键运营指标有：2024年实现GMV 555亿元、门店14394家、年交易单数16+亿单，单店SKU不少于1800个，在库SKU3380个，形成了高SKU密度+高客流+高频次购买的零售场景。其中，2024年单店GMV约529–567万元/年，日均单量452单，客单价约35元，单店日销1.55万元。存货周转天数11.6天，意味着年化存货周转率约31–32次，处于零售业神级水平。仓储物流成本仅占收入的1.7%，全国36–48个仓（2025Q3为48个），24小时内覆盖门店，支撑了高周转模型。所以忙忙这个生意，逻辑链条的本质是通过低价（比商超便宜约25%）吸引客流，然后通过高客流、高订单及高周转，或者说是品牌引流，白牌挣钱，实现低毛利下的盈利。

再看巴比，属于典型的冷链+速冻+预制+门店终端模式，SKU相对集中在面米、馅料等主食领域，存货周转率2024年约17.7次/年（对应存货周转天数约20天），低于鸣鸣很忙，但对餐饮快消品而言已经是合理偏快水平，再配合其高毛利率26.71%和高净利率16.58%，巴比不需要像鸣鸣很忙那样去“压极致周转”，也能获得充沛的利润和现金流，可以概括为低周转但高利润的“现金牛”。根据年报，巴比2024年各区域单店收入在11–31万元/年（特许加盟供货收入口径），总体约为25万元/年，略低于2023年的26万元，单店营收在24年呈继续下降趋势：

图：巴比2023–2024年分地区单店营收（万元）

这张图其实已经说明了24年以来餐饮行业的艰难，本质上是经济大环境持续疲弱的情况下，餐饮作为进入门槛极低的行业，尤其是早餐，在2024年出现了非常多的供给，而需求却持续疲弱，用刘会平总的话说，上海的街上感觉人流都明显在下降。在这样供需不平衡的情况下，巴比的单店营收出现持续下降的结果。但这些在2025年中旬以来，随着诸多因素的释放，尤其新型调改店的出现，势头得以逆转。待25年年报出来后再跟踪一下，相信会看到单店营收的明显改善。

两者对比来看，鸣鸣很忙单店年营收约529–567万元，是巴比的20倍以上，但根据披露和调研数据看，单店综合毛利率仅18%左右，而巴比供货口径，单店虽只有25万元营收，但加盟商视角单店营收约60-80万（华东成熟门店可参考上限）毛利率约60%，配合高净利，高现金转化率，后者的加盟商真实ROIC并不低。当然，需要说明的是，这里的单店口径，是一个结合披露、调研等统计的粗略结果，没有详细拆分比如零食一代店和省钱超市店型在店效上的显著不同，也没有根据巴比新店型小笼包店的模型进行对比，仅是档口店模型数据。但我认为是不影响，巴比的加盟商真实roic是不低于忙忙的这个结论的，因为本质区别在于，鸣鸣很忙单店是规模导向，高销售额但单位毛利极薄，门店租金/人工具备相当刚性，留给加盟商的“利润垫子”较薄，导致“忙而不富、出力不讨好”成为部分加盟商真实感受，这也是为什么他的模型大部分是在三线及以下城市，高线城市的人工和租金难以支撑回报；巴比单店收入不高，但属于刚需高频消费（早餐+中晚餐扩展），毛利率和净利率高，回本周期8–12个月，新小笼包店甚至3–6个月即可回本，加盟商利润空间实际更可观。简单来说，从开店的城市等级可以看到，忙忙是下的去，上不来；巴比正相反，是上的来，下不去（在乡镇层级开早餐店等于找死）。

二、增长率与扩张策略：爆发式跑马圈地 vs 内生+外延稳步提升

先看2022–2024年收入与门店扩张对比：

很明显，鸣鸣很忙过去三年完全处在高成长阶段，借助融资与合并（零食很忙+赵一鸣），在短时间内完成门店与GMV的“三级跳”；延伸至最新的2025年前三季度收入已经约463.7亿元，同比+75.2%，门店数19517家，仍在加速扩张。而巴比则处于成熟赛道的稳步提升期，2024年收入增速放缓后（相较2023年几乎持平），2025Q3已经恢复到+12.05%，盈利端（毛利率、净利率）持续改善，门店总数2025Q3约5934家，仍在稳步扩容。

增长这个部分，我稍微引申谈一下我对两家新增长逻辑的理解。先说忙忙，在一代店取得成功后，随着网点开始加密，竞争日趋激烈，一代店的回本周期被逐渐拉长，早年间加盟商排队争抢代理权限的场景也很久没有出现，急需新的增长模型。不仅忙忙，其实零食系统做过很多升级的尝试，24年年底我还做过对比和研究，记得是有四种新的模型，比如转型超大店等，具体记不清了。但现在看，真正算是走出来的，应该是省钱超市这个2.0版本的模型：

引入鲜食、百货日化、文具潮玩等品类，通过一体化货架提升坪效，说白了就是可以摆放更多的货，让200平可以展示接近300平的商品量。其核心逻辑是提高客单价与复购频率，将“买零食”变为“逛超市”；为已过密的零食门店提供结构性提升的空间；透过更宽的品类组合摊薄租金和人工成本，改善单店利润。从结果上来看，省钱超市的效率提升明显，甚至可以说，省钱超市的模型会逐步取代一代店那种纯零食店模型。

巴比的话就是现在市场最关注的小笼包新店型：

照片来自于我上次草根调研时拍摄。这个新店型等于让巴比从一个只做早餐的外带包子铺，升级为覆盖早中晚三餐的社区厨房模型，展开了新的消费场景和增量逻辑。结合2025Q3季报和多份卖方深度报告显示：新店型日营业额7000–9000元，是传统外带店的2–3倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30–40%，回本期3–6个月，远优于传统门店8–12个月。预计可改造门店近1000家，有望“再造一个巴比”。关于新店型具体情况也可以参考我去年三季度草根调研写过的《破晓》，不再展开。

有一点我想说的是，对比角度，忙忙和巴比都在新店型上寻找增量逻辑，而且两家干了几乎同样的事，就是逼着经销商调改。说实话这一点其实我之前有所疑虑，因为构成这个生意土壤的是一个个最下面的经销商，而新店型看着虽好，但无论零食还是早餐，都存在着相较之前比需要更多财务投入、更多管理投入（招聘更多的人）等现实问题，经销商一定会担心万一我多花了钱，多请了人，但最终利润还不如我的一代店，忙来忙去都是给品牌做了嫁衣裳，那我何必呢。在这种顾虑下，品牌母公司如果强推，万一造成经销商的反抗，那进度和效果就会大不如预期了。但根据我现在的观察，这种事必须由总部强推手下经销商接受调改，是忙忙还是万辰说的，我有点记不清了，但意思就是，如果你不改变，那我就在你旁边落一个省钱超市，你这种一代店自然就被吸没了。巴比也一样，如果你不进行调改，那我就在你旁边落一个小笼包店（我不确定在合同上是否可行，但也许这里是有空间的，因为毕竟小笼包店和传统档口店不是同一形态），逼着你改。商业逻辑上，当更高效的模型出现时，往往是总部已经看到了模型work，而加盟商出于各种顾虑势必会处于观望，这时候就看哪个品牌执行力强，推进速度快，能带着加盟商“冒险转型”，如果总部不推动，被竞对推动了，那就一定会处于劣势，所以这种“逼迫”加盟商参与调改才是正确的选择，而不是等待加盟商看清现实。等他们看清的时候，黄瓜菜都凉透了。

四、加盟商视角：回本周期、现金流与风险

连锁加盟，核心是加盟商的生存状态如何，这决定了这个生意目前是否健康。而且由于连锁加盟的高杠杆率（不需要自己出什么钱，就能实现扩张，动用的都是社会资本），其正向模型转动起来时，曲线会加速上扬；但同理，一旦落入负增长模型，由于杠杆的双刃剑属性，咔嚓一下就掉崩了，也是常态。当下时点来看，根据多方资料显示，鸣鸣很忙和行业其他量贩零食品牌早期都曾有不到一年回本、门店净利率10%以上的阶段，这也是吸引加盟商快速入场的核心卖点。然而随着竞争加剧与门店密度提升，加盟商忙而不富的情况变得越来越普遍，高投资低毛利，等于是为公司和房东打工，量贩零食行业的回本周期显著拉长、闭店增多，一年回本越来越少，即使省钱超市模型提高了坪效，但更高的投资门槛（至少100万起步）还是让加盟商增加了更多顾虑，数据显示，鸣鸣很忙闭店率从0.7%左右升至1.9%，再下降至2025H1的0.8%（非全年，不完全可比）：

我觉得零食系统的核心矛盾是在于，总部要维持对消费者的极致低价（比商超低25%）+对加盟商的供货折扣又要在7–8%的毛利率下获取2%的净利率，可分配给加盟商的利润空间被严重压缩。租金和人工是刚性成本，在县乡市场尚可，但一旦进入高线城市或租金上涨周期，门店盈亏平衡点就会迅速上移。整条价值链的利润空间实在太薄了，稍有波动就会陷入亏损。

再从加盟商角度看巴比，先看传统的档口模型，初始投资约15–20万元；成熟门店回本周期8–12个月；经营品类为早餐中式面点，消费频次高、刚性强，受经济周期影响相对小，甚至可能受益；再看小笼包堂食店，综合不同口径卖方数据和我了解的情况，初始投入大概25-30万，单店日营业额7000–10000元，流水约传统外带店2–3倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30–40%；回本周期3–6个月，显著缩短；依托已有全国冷链与供应链（冷冻面皮技术，其实这个非常关键），具备较高的可复制性。在这样的财务结构下，即使未来原材料价格有所波动，加盟店仍有足够利润空间吸收成本变动，而不会立刻跌入亏损区间，甚至历史上看，在猪肉价格上行的年份，也就是巴比刚上市那年，其实总部承担了猪肉价格上涨带来的成本，没有传导给经销商，这是可以通过数据验证的，有兴趣的朋友可以分析研究看看，这在某种角度反映了巴比对加盟商的态度；同时，加盟商盈利效果较好，也有利于闭店率下降、甚至会出现多店经营（即带店率提升逻辑，当然这个还要再看再验证，毕竟早餐需要现场制作。但我还是强调刚才提到的，冷冻面皮技术非常重要，这是巴比有可能展望带店率提升逻辑的关键，很多人其实没了解到这个层面），进一步强化系统规模效应。说实话，我自己看下来，如果不考虑做早餐这个生意的辛苦程度，就真的是太辛苦了，这生意简直就是特么暴利，我也终于理解了为啥老有人说，即使经济多不好，你家楼下的早点铺只要不出食安事故，多少年他可能都会在你家楼下生存。

两种加盟生意不能简单的对比谁好谁坏，本质其实还是两者赚钱的逻辑完全不相同。加盟商群体画像也不一样，一个是只要有钱至少就有条件参与，另一个是可能你最好是属于面点师群体，加盟创业成功率会高些。但无论加盟哪个生意，有一点我觉得我是看明白了，就是如果你想干，就一定要趁早干，你想投资，就最好趁早投，要信早信。在零食系统早期，在小笼包模型早期，积极参与，全力参与，作为加盟商你才能赚到这种效率提升的红利，而且由于我们这里过于的卷，这个红利期会远比想象的短，衰减速度比较快，真的是早来的吃肉，晚来的喝汤，更晚的提供肉和汤。

五、综合评价

其实这份报告里，每一个维度都可以用更多的财务指标展开，往更深角度挖掘的空间还是挺大的，终究一个生意包含的内容实在是太多了。篇幅和研究产能所限，我觉得到这里也差不多了，从以上四个维度总结来看：

1.盈利质量：巴比食品显著优于鸣鸣很忙。毛利率、净利率、毛销差均处于碾压状态，是典型的高利润、高现金流连锁餐饮企业；

2.周转与规模：鸣鸣很忙在零售效率和扩张速度上优势明显。更快的存货周转、全国几万家门店带来的网络效应，是零食量贩赛道的效率标杆，也是巴比这种重生意无法比拟的，真正意义上实现轻装快打；

3.增长路径：鸣鸣很忙靠“横向跨品类+出海+省钱超市”，巴比靠“纵向深耕刚需+团餐+并购”。一代店之后，本质上两者都是在寻找第二成长曲线，但风险收益结构不同。

4.加盟可持续性：相对而言，现阶段，巴比对加盟商更友好，鸣鸣很忙风险更高。前者小额投资、快回本、高净利率；后者高投入、低毛利、回本期拉长，闭店率上升。

以上这些，从我个人角度，这种对比研究做完后，有一个对我来说比较大的影响是，对巴比不防把眼光和定价放的更长远一些。近期市场对巴比有点趋近于数据和股价博弈状态，我也多少受到市场的影响，非常关注巴比新店型的开店数量，开店周期等情况，如果预期高于短期内新店情况，那股价在这个位置势必会面临大幅震荡和波动。但其实如果综合比较不同连锁业态的发展情况来看，至少从我文中，以同样高效率迭代的零食系统来对比，巴比的状态正处于一个“健康的价值释放”周期的早期，我觉得对于连锁加盟这个生意而言，搞清楚位置，比具体给多少估值要重要的多，因为这行业杠杆率太高了。只要能大概率确认，目前正处于其估值扩张的起点，处于行业价值链分配的健康期，而不是正处在估值收缩的起点，处在价值链要开始不健康的下行期，这比考虑该给多少倍估值合理，要重要的多。如果位置不对，正要开始下行的话，你就算给再低的估值，10倍、8倍，最终结果也会告诉你，你还是给的太乐观了。所以，与其期待股价短期的快速爆发，我觉得更值得期待的是随着各种增量逻辑的展开落地，公司的财务情况，报表整体会迎来更加健康的修复，市场终会给做正确事的公司予以估值奖励。我还是那句话，无论零食系统还是早餐连锁，文章不是要讨论谁好谁坏，这两种生意业态都已经是目前中国内需板块比较顶级的效率模型了，还是更多希望以这种对比分析提供启发，提高投资的正确率，持仓原因，也有可能我会有屁股决定脑袋的潜在影响，也请大家客观看待。

文章较长，里面涉及的数据也较多，虽然我已经做过多次的数据印证，但也难保可能有些数据在口径上依然有歧义，有疑问的地方欢迎大家在评论区我们再讨论。近期内持仓里有几家公司表现优异，比如杰瑞，比如雨虹，比如久立，以及已经涨过一轮的巴比。我越来越觉得，投资这个事，理念永远重于个股，价值投资不是买入美的格力，伊利茅台并长期持有才是价值投资，这个标签太狭窄了。真正的价值投资是要建立底层DCF的思维模型，回答“收益从哪里来”的问题，这样才能尽可能走的长久安稳。无论杰瑞、雨虹还是巴比，我个人角度，虽然震荡不可避免，但这些公司都是短期内很难A回来的公司，因为他们走的都是“坚实的价值释放和预期兑现”，只有用DCF的思维模型，投出这种不会A回来的公司，才能赚到钱，这可能就是我理解的价值投资的内涵吧。#鸣鸣很忙# #巴比食品#