谁在做空中国创新药？——石药集团百亿授权协议背后的估值博弈
一笔总价值185亿美元的创纪录对外授权合作，不仅没能推高股价，反而让石药集团的市值在一天内蒸发近百亿港元。
185亿美元，这是石药集团与阿斯利康战略合作的总潜在价值，但资本市场却对此泼了一盆冷水。
就在这份刷新了中国创新药BD交易金额纪录的协议公布当天，石药集团股价大跌9.82%，报收9.64港元/股，市值缩水至1106亿港元。
这不是孤立事件。在这波市场反应中，石药集团已跻身港股药品及生物科技行业沽空金额前三名，日沽空金额高达2.1亿港元。
---
01 巨额交易
这笔交易缔造了中国创新药对外授权的历史新高。
1月30日，石药集团与阿斯利康正式宣布达成战略合作，共同开发基于石药专有平台的创新长效多肽药物。
协议的财务安排引人注目，包括12亿美元预付款、最高35亿美元的研发里程碑付款和138亿美元的销售里程碑付款，潜在交易总额高达185亿美元。
对阿斯利康来说，这次交易标志着一个重要布局。签约前一天，在英国首相访华期间，这家跨国药企宣布计划到2030年在中国投资超1000亿元人民币，这是它进入中国市场三十年来最大的一笔投资承诺。
02 市场反应
与创纪录的交易额形成鲜明对比的，是资本市场的冷淡反应。
官宣当天，石药集团股价一路下挫，盘中最高跌幅超过12%，收盘跌幅达9.82%，报9.64港元/股。
交易公告不仅未能提振投资者信心，反而引发了市场的负面情绪。在2月2日的市场数据中，石药集团日沽空金额达到2.1亿港元，位居港股药品及生物科技行业沽空金额第二位。
“此次股价大跌，既是‘利好出尽’的短期市场反应，也源于交易细节和公司基本面引发的深层担忧，二者相互交织。”一位市场分析人士如是评价这一现象。
03 做空逻辑
市场对石药集团的担忧并非空穴来风。
一笔交易的含金量并不完全由总金额决定，更在于实际可获得的比例。185亿美元中，仅有12亿美元为预付款，其余超过93%的款项均为里程碑付款，存在较大不确定性。
从产品竞争力看，石药的核心资产SYH2082虽然是GLP-1R/GIPR双靶点激动剂，但仅为I期临床阶段。
这个赛道已经竞争白热化。礼来的口服GLP-1药物Orforglipron已向FDA提交上市申请，三靶点激动剂Retatrutide在临床试验中已实现减重28.7%的效果，大幅提高了行业门槛。
在研发滞后与市场竞争加剧的双重压力下，投资者对产品的商业化前景和市场表现产生了疑虑。市场“开始冷静审视数字背后可能隐藏的风险与真正代价”。
04 谁在做空
做空石药集团的力量并非单一来源，而是多种市场看空情绪的集中体现。
做空力量首先来自机构投资者。美银证券将石药集团的目标价由8.5港元上调至9.1港元，但仍维持“跑输大市”评级。该机构认为，石药现有产品面临销售压力，研发管线短期贡献有限。
另一大做空力量则来自于前期获利盘。在交易公布前，市场上早已有消息传出，股价已经有所反应，一旦利好落地，便出现了大量的获利了结。
港交所数据显示，2月2日，港股药品及生物科技行业总体下跌3.6%，共163只个股中有82只被沽空，总沽空金额为22.53亿港元。
05 行业困境
石药集团的股价表现并非孤例，而是整个创新药行业转型期的缩影。
石药集团近年业绩承压明显，2025年前三季度营收同比下降12.32%，扣非后归母净利润下降7.06%。在药品集采等政策影响下，传统药品销售面临巨大压力。
与之相关联的新诺威更是在2025年预计由盈转亏，净利润亏损幅度介于1.70亿至2.55亿元。从阿斯利康获得的12亿美元首付款中，新诺威将获得35%（约4.2亿美元），这笔资金成为雪中送炭。
市场对创新药公司的估值逻辑正在发生变化。过去BD交易能大幅提振估值，而现在，行业已经完成估值修复，投资者更加关注长期盈利能力和临床数据表现。
06 未来展望
尽管当前面临挑战，中国创新药行业的长期前景仍然值得期待。
随着GLP-1减重赛道的竞争焦点从“单靶点”转向多靶点激动剂与口服剂型，国内企业正在加速追赶。石药集团此次与阿斯利康的合作，展示了中国药企在特定技术领域仍具有较强竞争力。
在药物发现技术层面，中国药企正从简单的项目合作转向平台化技术输出。石药集团与阿斯利康此次合作并非简单授权一个产品，而是包含了缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台。
正如市场观察者所言：“短期BD炒作之后，创新药行业正在回归基本面、业绩为王的本质，未来更加值得期待。”
---
从宣布合作到股价暴跌，石药集团的表现在揭示一个行业共识：资本不再是技术的盲目追随者，而是回归理性估值的判断者。
做空中国创新药的并非某单一力量，而是资本市场对高估值下缺乏实质性临床进展和商业化能力的担忧。随着竞争日益激烈，企业的差异化优势正被放在显微镜下审视。
石药集团与阿斯利康的合作虽创下金额记录，但资本市场只关心一个数字——可兑现的确定性，而不是海市蜃楼般的“潜在价值”。
$石药集团(01093)$