价值发现-富森美
*富森美：被低估的“包租公”——资产、利润与股息的深度审视**
**核心观点：** 基于保守的会计政策（尤其是投资性房地产折旧）及市场对行业前景的过度悲观，富森美（SZ002818）的资产价值与真实盈利能力被显著低估。结合其极高的股息率、极低的财务风险以及大股东高比例持股带来的高分红意愿，公司当前市值存在显著的安全边际与投资价值。
**一、 投资性房地产折旧：透视资产低估与利润隐藏的关键**
1. **成本法计量严重低估净资产，市净率失真：**
* 公司年报披露，对投资性房地产采用成本法计量并按**20年**折旧期计提折旧。
* 然而，依据《建筑结构可靠性设计统一标准》（GB50068-2018），商场设计使用寿命通常为**50年**，若维护得当，实际寿命往往更长。
* 公司自持商业地产约**125万平方米**。除2024年新增的天府富森美外，原有**110万平方米**核心资产位于成都三环内。参照当前市场行情（市价约1.6-2万元/平方米），考虑当前不动产市价明显高估，我们**极度保守**地按1.6万元/平方米估值并**打五折**（即0.8万元/平方米），其重估价值约为：125万㎡ * 0.8万元/㎡ = **100亿元**。
* 对比公司2025年一季报数据：投资性房地产 + 存货（待售天府富森美商业地产）合计仅 **19.51亿 + 4.97亿 = 24.48亿元**。
* **资产价值低估差额巨大：** 100亿 - 24.48亿 = **75.52亿元**。
* 2025年一季报股东权益为 **56.81亿元**，调整后净资产应为：56.81亿 + 75.52亿 = **132.33亿元**。
* 以2025年7月8日收盘价12.54元计，总市值约**94.08亿元**。调整后市净率(PB)由当前的1.73倍大幅降至：94.08亿 / 132.33亿 ≈ **0.71倍**。
* 这里多说一句为什么要对投资性房地产的科目进行调整，普通公司一般来说不动产占比不会太大，折旧期的选择以及是否选择公允价值计量不会对报表造成重大影响。但富森美作为包租公，主要的资产就是手上的125万方商业地产。如果不经过调整就无法通过报表理解公司资产的真实价值以及利润的真实性。注册会计师的职责是确保报表不存在重大错报。所以富森美的资产负债表必须调整之后才能看的清楚明白。
2. **过短折旧期虚增成本，压低当期利润：**
* 公司2024年年报显示，投资性房地产折旧费用约**2亿元**。
* 会计实务中，考虑商业地产土地使用权期限，通常按**40年**确认折旧期。若公司采用40年折旧期，则可显著降低当期折旧费用。
* 粗略估算（虽不精确但方向明确）：采用40年折旧期大致可**新增当期利润约1亿元**。
* 富森美2024年净利润仅**6.9亿元**。这潜在的1亿元利润增量（占比约14.5%）**绝非小数**。
* 这充分表明，公司在会计处理上**极其保守**，导致其报告利润被**系统性低估**。同时，也反映出公司管理层对短期通过会计手段“做高”利润以支撑股价**缺乏兴趣**。
**二、 极低资产负债率：下行周期的护城河**
* 2025年一季报显示资产负债率 **20%** (较2024年报的14%上升6个百分点)。原因主要是流动负债中的应付股利增加了5亿元（该笔股利已于4月支付）。剔除该因素且参考近几年数可知公司实际资产负债率稳定在13%-14%的极低水平**。
* **财务结构极度安全：** 公司有息负债仅为**1400万元**短期借款。2024年财务费用为**-77万元**（净利息收入）。我都不明白一家穷的只剩下钱的公司为什么还要借款。
* **同业对比凸显优势：**
* **红星美凯龙 (HK01528)：** 资产负债率 **58%**，大部分为有息负债，2024年财务费用 **5.56亿元**，净利润 **亏损5.96亿元**。其巨额财务费用是亏损主因之一（已被建发股份控股）。
* **居然智家 (SZ000785)：** 资产负债率 **57.8%**，大部分为有息负债，2024年净利润 **8.35亿元**，财务费用 **9.64亿元**。虽未亏损，但高额利息负担使其在行业下行中抗风险能力**显著削弱**。
* **启示：** 在潜在的下行周期中，高负债蕴含巨大风险。需谨记：身处周期之中往往难以清晰辨别其所处阶段，唯有事后回顾方显明朗。对个人来说其实也是一样的，适当的利用杠杆可以提升赚钱的速度，但是必须时刻警惕，让资产负债率保持在一个可控的范围内。杠杆这玩意顺风局ta帮你砍敌人，逆风局ta帮敌人砍你。工具没有好坏，看你怎么用了。
**三、 高股息率：市场悲观预期下的价值信号**
* 2025年7月8日收盘价 **12.54元**，过去三年年股息均为 **1.08元/股**，对应股息率高达：1.08 / 12.54 ≈ **8.61%**。
* 如考虑2025年中报(10月份)大概率分红 **0.40元/股** ，年化股息率约为：1.08 / (12.54 - 0.40) ≈ **8.90%**。
* 如此高的静态股息率在A股市场长期维持**显然不现实**。市场的一致预期是：富森美**无法维持**这一分红水平。这种悲观源于房地产下行导致的家居建材市场萎缩。
* **数据透视行业趋势（成都地区）：**
* **新房成交：** 2022年：143,004套；2023年：147,550套；2024年：99,677套；2025年（上半年）：约53,000套。**趋势：明显下滑，但2025H1初现企稳迹象。**
* **二手房成交：** 2022年：151,376套；2023年：219,900套；2024年：231,376套；2025年（上半年）：约123,000套。**趋势：显著上升。**
* **理性分析租金前景：**
* 房地产低迷必然冲击家居建材市场，富森美租金收入**势必承压**，但跌至一定程度后**企稳是必然**。成都三环内商场“无用”、“无价值”、“收不到租金”的观点过于极端，缺乏讨论基础。
* 租金具体降幅难以精确预判。我们**极端假设**租金**腰斩（下降50%）**：
* 基于2024年报：收入降至 14.3亿 / 2 = **7.15亿元**。
* 假设营业总成本不变（6.33亿元），加上折旧（1.93亿）、摊销（0.42亿）等非付现成本。
* 估算可产生现金流：7.15亿 - 6.33亿 + 1.93亿 + 0.42亿 ≈ **3.17亿元** (可用于分红)。
* 对应市值94.08亿，股息率 ≈ 3.17亿 / 94.08亿 ≈ **3.36%**。
* **关键考量：** 此极端假设下，收入腰斩而成本**完全刚性不降**，这**极不符合实际**。公司**必然**会采取裁员、降本增效等措施。因此，实际可用于分红的现金流**必然远高于3.17亿元**，最终股息率也**必然显著高于3.36%**。
* **结论：** 若在租金腰斩的极端压力测试下，你认为3-4%的股息率可以接受，那么当前股价无疑提供了一个**极具吸引力的投资机会**。
**四、 股权结构：大小股东利益高度绑定**
* 刘氏家族持股比例已高达 **80.11%**。公司总股本超4亿股，需满足公众持股不低于10%的要求，控股股东进一步增持空间**极为有限**。
* **高分红的核心驱动力：** 正因控股股东持股比例**极高**，其利益与分红**紧密绑定**，公司具备**强烈的分红意愿**。历史数据佐证：自2016年以来，公司**持续维持高股利支付率**。尤其是在天府富森美项目转固前后的最近三年（2022-2024），年度分红均稳定在 **1.08元/股**。
* **未来展望：** 考虑到天府富森美项目已投入运营，公司短期内**大概率无重大资本支出**，**维持当前高分红政策的可能性极高**。