中国飞鹤：从资源护城河到科技护城河

北纬47°，天穹如洗、绿毯无垠，看见群鹤起飞那一刻，我才明白飞鹤为什么叫“飞鹤”。

谈起中国飞鹤的护城河，过去大家的观念或许集中在资源、品牌护城河上。和茅台、青花郎享受着赤水河的地利一样，飞鹤坐落在北纬47°的 世界黄金奶源带。

飞鹤牛奶的菌落指数优于国标400倍，优于欧标20倍，高品质奶源源于其得天独厚的地利优势。黑土被誉为“耕地中的大熊猫”，全球仅存0.1%。黑土中有机物含量极高，且土壤保水性好，有利于植物吸收，加上这里冻土期长达6—7个月，深达2米的黑土被彻底冻住，细菌得到抑制，保证了黑土奶源的纯净和高品质。

但通过近期的一次实地调研，我发现除了资源优势外，科技对飞鹤的赋能也不容小觑，而且在中长期可能会给这家公司带来新的活力。

上周，飞鹤发布最新的半年报，仅就财务数据来看，很多人认为公司目前的经营压力是偏大的，营收和净利都出现了同比下滑的波动，但市场地位还是很稳固，如何看待这样的矛盾，其实挺考验价值投资者的眼光和耐心。

接下来我就结合调研收获和半年报谈谈我目前对飞鹤的看法。

长期科研投入，乳业界的“华为”？

这两年，有个比较深的感受，那就是全球需求承压下，内需扩张迫在眉睫，而新旧动能转换中，科技对消费的拉动力将全面展现。

这次通过调研，我对飞鹤的科研有三个比较深刻的印象，想跟大家分享下：

一从科研投入的深度和广度上，飞鹤堪称乳业界的“华为”。

有句古话说“一方水土养一方人”，因地域、饮食习惯等不同因素，其实中外母乳是有差别的。当众多乳业还在复刻欧美母乳配方时，飞鹤率先开展了中国母乳研究，建立了国内最早、最大的母乳数据库之一，并牵头“十四五”国家重点研发计划项目，最终发现中国母乳DHA：ARA为1：1.7的比例。

2023年，飞鹤又启动了脑发育战略，以脑发育营养的母婴传递、生命早期脑营养需求、母乳中脑发育活性营养物质互作以及调节脑-肠轴的营养物质为主要研究方向，在此基础上推动更精准的生命早期营养干预、疾病预防和产品落地，也为满足婴幼儿身体及脑发育进行奶粉配方设计奠定基础。

我看到一份资料统计，从2009年至今，飞鹤已承担25项国家及省级重要科研项目，覆盖母乳研究、产品研发、关键原辅料的研究与开发、规模化奶牛养殖技术创新等各个领域，填补大量国内空白。

二是在调研飞鹤过程中，我看到飞鹤的科研，不仅有各个院士牵头挂帅，还针对不同的研究领域，跟全球知名机构建立了深度合作关系。尤其是在脑发育研究上，飞鹤与北大、清华、哈佛、耶鲁、首都医科大等全球7个国家的20余所顶尖科研机构展开深度合作，涵盖产学研各个方面。一家企业可以做到这种程度，可以说非常前沿了。

有的投资人可能会说，企业科研搞多了也不行，投入大周期长，偏离了主业耽误赚钱。这就是笔者想特别强调的第三点，飞鹤非常务实，建立了一套产学研体系，很注重科研成果的转化，满足从婴儿口粮到银发群体的多年龄段营养需求。一方面，依托全球领先的母乳研究和脑科学研究成果，飞鹤推出星飞帆卓睿、星飞帆卓耀等产品，满足消费者对大脑发育、自护力等方面的需求。另一方面，飞鹤加速拓展儿童奶粉、奶酪、成人功能营养品等新品类，推出“超新星奶酪”和爱本跃动蛋白营养粉，满足不同年龄段用户的营养需求。

全环节AI应用，“黑灯工厂”刷新认知

没去飞鹤工厂之前，我印象中的乳企，可能都是劳动密集型的，因为需要大量的人员去养牛、奶源生产、做入库检验、出库配送等繁琐的工作，但到了飞鹤的哈尔滨中央工厂以及龙江金源牧场后，才发现，通过引入智能化、数字化的生产体系，飞鹤已经基本实现“黑灯工厂”、“无人牧场”了。

在牧场、工厂、供应链、渠道管控和消费者服务等各个环节，飞鹤已经实现了从挤奶到加工的自动化、一体化、智能化发展，极大地提升了生产效率和安全水平。最新的AI技术在全产业链得到了广泛应用，飞鹤也成为“全球首批AI乳企”。

事实上，飞鹤长久以来在科研上的投入，也是行业内有目共睹的，这种从基础研究到产业化的全链路创新能力，使得飞鹤的研发投入具备了更高的“转化率”和“门槛效应”，形成了差异化的竞争壁垒。

“浮水鸭”与“飞鹤”你会选谁？

在分享了飞鹤的科研和智能化情况后，我也想整体谈下飞鹤，因为出生率降低等原因，很多人看衰乳业以及飞鹤的投资机会，我并不这么认为，有以下几个观点：

1、安全边际高

牛市时热门赛道会有很多“浮水鸭”，基本面无法支撑其估值，短期可能涨幅很大，但同时风险也很高。与之相对应的反而是一些不被广泛看好的赛道能涌现出不少长期投资机会。

飞鹤正是这样的“压舱石”。

2025年8月公司市值约400亿港元，扣除净现金后市盈率（PE）≈12倍，处于上市以来10% 历史分位。并且还有5.6%的股息率，持续回馈股东。

现金流充沛：截至今年6月底64.8亿元现金+103.87亿元结构性存款，远高于30亿元左右的有息负债，为回购、分红及海外扩张提供“安全垫”。

高股息、低估值、强现金流三位一体，为公司构筑起极高安全边际。市场狂热时，它是组合的稳压器；市场恐慌时，其估值修复空间反而更大，吸引力倍增。

2、龙头韧性凸显，市占率有望提升

在存量挤压、竞争白热化、出生率下滑的三重压力下，飞鹤仍然稳坐行业第一。

尽管2025H1业绩有所下滑，但根据尼尔森零研数据，2025年H1，飞鹤婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一。

行业调整是危也是机，现金流充沛、产品力强劲的企业的市占率会进一步提升，仔细分析飞鹤这次的财报也不难发现，更多是公司主动调整去库存，优化自身渠道，短期业绩可能承压，但其实是在为“下一个繁荣”蓄力。

3、增量：科技赋能、全龄产品、全球化

尽管婴配粉领域是在缩量，但乳业整体依旧有着增量空间。

如依靠科技赋能，降本增效，提高产品的竞争力和利润率。2024年星飞帆卓睿去年销售额大涨62%至67亿元，在婴配粉业务中占比超35%，取代经典星飞帆成为第一大单品。飞鹤每罐奶粉均价提升超40元，毛利率上涨1.5个百分点至66.3%。再比如发力全生命周期营养产品，布局银发经济，开拓北美、东南亚以及中东等海外市场等等。

“自能生于羽翼，何必仰云梯。”相比“浮水鸭”，长期配置时我更偏爱能凭自身能力穿越周期的优秀企业。

结语

在我看来，飞鹤是一家践行长期主义的公司，上半年业绩下滑一部分原因也是因为向消费者提供12亿元的生育补贴一次性计入销售费用，拖累短期利润。但长期看，实则把企业命运与国家人口战略绑定，同时在消费者侧降低养育成本，锁定新生代家庭10年甚至20年的全生命周期消费，在创造社会价值同时，也在积蓄商业价值。

飞鹤在科研创新上长期主义的复利效应，每年数亿元销售收入砸向 R&D，科研投入处于国内乳企最高水平，其本质是通过战略定力将可持续价值创造与时间杠杆相结合，在商业、投资等领域形成持续积累的增强回路。

PS：仅代表个人观点，不构成投资建议。$中国飞鹤(06186)$