pcb行业最新闭门会

$胜宏科技(SZ300476)$ $沪电股份(SZ002463)$ $生益电子(SH688183)$ 机构闭门会行业分析：推理驱动算力需求高歌猛进，高阶PCB迎量价齐升
今天我汇报的内容是围绕PCB板块的，主要是在抠一下海外算力环节。我们其实从5月份以来就一直在强抠这个环节，确实PCB板块目前涨幅也非常的不错。到现在这个位置很多领导也跟我们聊下来会有一些纠结，不知道后续应该怎么看。
我们觉得现在这个位置对于PCB行业的估值上来讲是还完全没有到有泡沫的阶段，并且现在还是有持续不断的利好。所以我们觉得现在这个位置还是可以比较乐观的来看待整个PCB行业的需求，包括供需的情况。还是从需求的维度再来重新阐述一下。
首先讲一下现在需求的情况。因为从今年的四五月份开始会发现推理需求端的爆发速度是非常的快的，尤其是像博通、马威尔等等厂商跟CSP厂商进行合作之后ASIC芯片的量起来的非常快，也有持续不断的一些催化。
昨天也有最新的新闻，英伟达和Open AI投入了1000亿美元的体量。所以能够看到未来不管是在GPU和ASIC领域上面，对于整个数据中心，包括整个基建的需求是非常的大的。因为这个也是为了保证后续应用端的算力爆发之后整个数据中心是有足够的容量来承载。
对于PCB环节来看其实它是非常核心的贴近海外算力的板块。因为PCB主要起的作用就是起到承载，包括传输的作用。随着芯片的不断迭代，其实每一代的PCB规格不管是从层数还是从密度上来讲都是有持续的提升的。
尤其是如果去回顾一下英伟达，从巴卡系列到现在GPU系列，甚至到后续入门系列的一些一系列的变化。
然后发现不管是从层数的等等的规格，还是说从上游材料上来讲都有非常大幅的提升。然后同时PCB也会因为它的散热效果好或者说后续维护的成本更低，会来替代一些跳线或者铜缆之类的环节。所以整体来看PCB这个环节我们觉得逻辑是非常的顺的。
我们还是再回顾一下英伟达整体架构的变化，包括后续产品的变化。因为英伟达最早是使用巴卡的架构，然后那个架构里面它主要使用的PCB产品是高多层的产品。然后一个大的UBB的主板上面会放8张的A100或者H100或者B100的芯片，然后每一颗芯片底下还会放一张小的HDI卡，这个叫OM，这也是PCB的部分。
巴卡系列主要就是这两块组成，然后一台服务器的PCB价值量差不多是在1万多人民币左右，所以算下来单卡价值量可能在2000-2500左右的价值。
那么到现在的GC200包括GC300系列其实减少了一些UBB的用量，也就是减少了一些通孔板的用量，但是大幅增加了HDI的用量。这个原因是速率提上去之后它需要损耗也更低，它其实密度会更高，所以走线更短，这样子对于整体传输的损耗要求是更好的。
所以在这里面HDI的用量会比较大的提升，主要体现在compute tree当中，它使用了22层5阶的HDI产品，然后它还把switch tree的部分也包含进来了。
那么switch tree这边主要使用的是通孔板的方案，这里面整个PCB的价值量其实就有一定的提升了，基本上提升到3000人民币左右的水平。
包括等到GB300当中设计相对于GB200也没有太大的变化，但是能够看到在下一代的ruling系列当中发生非常大的一些变化。
首先是大家已经谈论比较多的正交背板，但是昨天也看到一些传言说正交背板后续可能不用了，完全又换成了铜缆。我们也从产业链上了解了一下，目前来看正交背板的验证方案还是在持续送样的。因为9月份各家厂商也重新又送样了一版，应该在10月份的时候会出结果，我们这个节点也是觉得不太可能会出现临时叫停，然后全部又换成铜缆的方案。
因为在后续的卢比奥特系列当中是包含228288张GPU芯片的，连接的要求非常的高。其实用铜缆来连对于组装端的压力会非常大，增强背板的方案就能够很好的解决这样的一些问题。所以我们觉得这套背板方案还是持续在进行推进的。
如果加入了正交背板，其实就是把之前铜缆的一部分价值量给转移了。这一块正交背板会使用到马九的覆铜板材料，整体层数也非常高，一个72的小模块大概会使用一个78层的马九的材料设计出来的PCB，这一块的价值量大概也是在15-20万人民币左右，其实接近和之前机柜里面所有PCB的用量接近翻倍了。
所以后续卢比奥特系列第一个变化就是使用了正交背板，它主要是把铜缆的价值量挪过来了，这个环节的价值量提升就会非常的显著，对于PCB单板的单芯片的PCB价值量也会有非常极致的提升。
另外一个变化就是前一阵前两周刚刚发的新款的GPU，也就是卢比系列当中CPX的芯片，更多是来做推理的，所以它的放置是放在compute tree下面，上半部分是会放Rubin CPX的芯片，所以这样的设计也会增加两块PCB的需求。
那一块就是它上下两部分的GPU在连接的时候会使用到Meplan的产品，这一块产品目前了解下来规格也是比较高的，它需要44层的小板子，整体的设计使用的材料基本上会跟正交背板差不多，也是大概率使用马九材料，所以这一块大概能给4颗compute tree上面放的4颗Rubin芯片的单卡，再增加个1000-1500人民币左右的PCB价值量。
底下的Rubin CPX芯片下面其实也是需要放置PCB来进行承载的，这一块板子因为上面的routing部分是使用的Poser来连接的，下面的部分是使用Poser来连接的，所以整体上来看下面这一块CPX的芯片所需使用的PCB规格会比上面的MLC更高。
目前了解下来它可能还是22层五阶的HDI，但是它的规格可能会从马8升级到马9，包括整个玻纤布以及铜箔的部分也会进行同步的升级，所以这一块产品的规格相对来说也是非常高的。
这其实又进一步打开了PCB整体的空间，当然因为CPX其实不是标配的方案，客户是可以选择单独使用或者搭配CPX一起使用的，所以这个里面是有渗透率的概念，但是如果后续客户使用CPX的比例比较高，对于PCB的整体规格、整体的规模上来看，也会有不小的提升。
因此从整个英伟达的迭代进度上来看，能够发现它其实每一代都对PCB进行了不小的升级。因为刚才主要是讲新增的部分，它原始的compute tree，包括switch tree的部分，随着芯片能力的提升，它天然也是会有20%-30%的价值量提升的。
因此PCB的环节，我们觉得未来的整体需求增长的速度会非常快，因为这个是英伟达自己的迭代带来的提升。ASIC环节由于它的芯片互联能力可能缺少Vlink的工艺，所以它也需要更多的PCB来进行一些走线以及数据传输的作用。
所以摊到单卡的PCB规格，包括PCB的价值量其实是更高的。因此后续ASIC量起来之后，对于整个PCB的规模拉动速度会更快。因此我们这样子测算下来，基本上等到明年PCB的需求大概会有900多亿人民币的体量。
如果再去把供给端的产能进行匹配，就是明后年整体的需求增速还是非常快的，整个产能端还是会有一些供不应求的状态。这个逻辑其实之前也跟各位领导汇报过，因为PCB属于一个比较重资产的行业，它的投入是需要一定的时间的。
尤其是在现在已经没有一块现成的厂房来进设备快速投产的情况下，更多是需要打地基来进行投产。尤其是很多厂商也会在海外做一些投产的动作。如果是在海外做投产动作，投资的效率可能会更加偏低一些，基本上会比大家预期的进度要晚个一到两个季度，整个投产的速度会更慢。
因此现在整体上来看，从产能端的维度上来看，明后年的产能还是会相对比较紧缺的。虽然现在很多的厂商也都在加快自己的扩产速度了，包括扩产最快的盛虹科技以及固电股份，包括像深业电子、广和、深南等等公司，其实都在多做一些技改，把之前还没有确定要扩产的厂房都扩出来。
包括我们觉得之前在算力里面参与相对比较少，但是后续非常有潜力的鹏鼎、景旺、方正这些公司，其实都有在加快CAPEX的动作。
但正如刚刚所提到，PCB基本上是海外算力这一条产业链当中资产相对最重的，所以它扩产的速度也会相对更慢一些。可能在后续需求持续爆发的阶段下，产能端的情况还是相对比较紧缺的。
所以市场对于产供需关系其实不用太过于担心，因为后续我们能够看到需求在持续不断的迭代，有一些新的市场空间的打开，产能端这边的紧缺程度还是在不断加大的。
从整个推荐标的的角度上来看，我们觉得海外算力整体的估值都还在一个相对比较健康的位置，尤其是如果看到2026年的估值，现在基本上各家厂商都在二十倍上下的水平，还是非常具有配置的性价比的。尤其是像沪电、盛虹、鹏鼎这些公司，其实后续不管是从客户端的进展还是从产能端扩充的情况上来看，都是速度非常快，也具备比较多超预期的可能性。
所以这些公司也是我们觉得可以相对比较排序放在相对靠前的位置来看待。
另外就是PCB上游的一些环节，刚才也提到PCB的提升其实不仅仅是PCB自己环节层数密度的提升，也是需要搭配上游材料的升级的。它直接的上游就是覆铜板这个环节，所以我们也是非常看好生益科技的投资机会。
生益科技因为去年已经通过PCB厂商进入到了英伟达的产业链，今年在英伟达的switch tree当中份额是在不断提升的，并且现在像马九的材料也在积极的做一些验证的动作，未来有可能也会使用到后续正交背板等等一些产品的供应当中。
另外一方面，其他ASIC厂商，因为生益科技也是有一个子公司生益电子在亚马逊里面的份额非常大。因此生益科技也会通过生益电子来进行一些验证，包括送样的动作，目前我们了解下来的进展也是非常不错的。
所以生益科技这个环节的特殊之处是在于产线是可以调配的，就是它做其他的下游的产品是可以调配过来做高速板。因此在这个环节的产能其实不是特别的受束缚，更多的是看需求的爆发。如果需求爆发的情况下，生益这边它的验证又通过了，后续的弹性是非常大的。
所以我们觉得CCL环节的生益科技也是非常值得关注。再往上看就是铜箔的环节，我们前期也是给领导们有提到过德福科技这家公司的一些进展。因为德福收购卢森堡之后在高速铜箔里的进展会有非常好的进步，尤其是卢森堡，它应该也是除了日系以外为数不多能够非常好供应HVLP4铜箔的一家公司，也会给德福带来非常好的协同效应。
因为等到后续来看，就是如果相比于布的升级，铜箔的升级可能更加为厂商所接受。因为CCL其实是一个配方的概念，它是可以通过其他材料的升级来弥补，铜箔、树脂和玻纤布这三个材料是可以选择其中一到两个材料升级，最好是三个材料同时升级。
但是如果其中某一个材料的升级遇到一些瓶颈或者供应上有一些困难的时候，它是可以通过其他材料的升级来做一些弥补的。所以目前来看就是铜箔这个方面的进展相对来说会更加确定一点，因为布那边整体上来看可能供给端的缺口会更大。
所以一些CCL厂商为了后续供应的稳定，也会采用先把铜箔这边从三代或者从二代升级到四代甚至到后续的五代铜箔，这个趋势是非常明朗的。所以我们发现后续HVLP4的铜箔需求的起量速度会非常的快，当然可能也会存在一定供不应求的情况，会给国内的很多公司带来一些机会。
我们觉得德福有卢森堡这样一家公司的协同，后续的进展是非常值得期待的。所以整体今天的观点就是持续在给市场注入一些信心，因为昨天确实产业上有些回调，也有一些不同的声音。
我们是觉得正交背板方案目前英伟达还是在积极的去做一些验证的，现在没有到完全出结果的时间段，还是在做很多，应该是已经算在第二轮的验证阶段了，所以我们认为这个方案大概率还是会去使用的。
其次从整个估值的角度上来看，PCB这个环节的估值还在非常健康的位置，到明年大概就是二十倍左右的水平，其实是有持续上行的空间的。从整个供需的结构上来看，因为需求端爆发的速度非常快，不仅是出货量会有上修，另外一个，就是在机柜内部的设计上面，其实PCB来替代铜缆或者把整个设计变得更加复杂，新增一些PCB的需求的环节其实还是比较多的，所以整个需求侧的市场空间是持续在打开的。
供给端由于这是一个非常重资产行业，投产是需要比较长的时间的，尤其是新厂也是需要客户再过来进行新一轮的验证，时间也会比较久。因此我们觉得供需关系上来看，今明后年基本上还是处在一个相对比较紧缺的状态，所以紧缺度各位领导也不用太过担心。
所以我们现在觉得PCB这个环节还是非常值得投资的赛道。