$迈富时(02556)$ 被严重低估的中国应用软件行业
过去一年，全球软件行业的讨论重心正在发生变化。问题已不再是“AI能为软件带来多少效率提升”，而是更根本的一个判断：在AI智能体（AI Agents）逐步走向执行层之后，软件这一形态，本身是否仍然成立。
在这一轮集体焦虑之中，中国应用软件行业，尤其是政务、医疗、营销、能源、工业生产等复杂垂直领域的软件公司，反而呈现出被系统性低估的特征。
过去一年，美国软件行业正在经历一轮重新定价。
曾经被视为“长坡厚雪”的SaaS赛道，开始系统性承压。资本市场的焦虑，并非来自短期业绩波动，而是源于一个更深层的担忧：AI智能体（AI Agents）的出现，是否正在动摇软件这一商业形态的根基。
在这一背景下，Salesforce、Veeva、Adobe等一批典型软件公司，遭遇了近乎无差别的估值回调。一种被反复讨论的叙事正在形成，可以称之为“软件估值崩塌蓝图”（Software Valuation Meltdown Blueprint）。
但如果将这套叙事原样套用到中国市场，结论可能恰恰相反。尤其是 在医疗软件等垂直应用软件领域，中国正存在一个被严重低估的价值区间。
一、核心恐惧：AI智能体真的会“杀死”软件吗？
全球投资者的核心恐惧，集中在一个问题上：AI智能体不只是辅助工具，而是能够直接执行任务、完成工作流的“行动者”。
这一判断背后，隐含着两条逻辑推演。
第一，定价模式的瓦解。传统SaaS以席位数（Seats）为核心计费基础。如果AI显著提升效率，减少人工参与，客户所需席位数下降，长期现金流模型将被系统性压缩。
第二，工作流的中空化。AI智能体可能拦截并重组原有工作流，使核心软件逐步退化为“哑巴数据库”（Dumb Database）。用户不再频繁进入系统界面，价值开始向AI层迁移。
这些担忧并非空穴来风。在美国市场，那些更多承担工具属性、而非“记录系统”（System of Record）角色的软件产品，已经率先承压。Wix、Duolingo、Figma等公司的估值波动，正是这一情绪的直接映射。
但问题在于，这一逻辑是否适用于所有软件形态。
二、生存法则对比：为什么中国核心软件更具防御性
借鉴Gokul Rajaram提出的防御框架，可以从几个关键维度，判断一家软件公司在AI智能体时代的生存能力。
1、 记录系统（System of Record）的地位
比如在美国医疗体系中，Epic被视为难以撼动的核心系统，其真正的壁垒并不在于界面或算法，而在于其掌握了最完整、最权威的临床记录。
在中国，例如医疗信息化，承担着高度相似的角色。 HIS、EMR等系统，早已成为医院运行的底层记录系统。一旦占据记录系统的位置，AI智能体只能依附其上调用数据，而无法将其绕开或取代。
2、 “重交付”构筑的非代码壁垒
长期以来，中国软件行业常被批评定制化高、交付重、人均产出低。但在AI时代，这些特征反而演化为重要的防御性资产。
首先是合规性（Compliance）。例如医疗软件深度嵌入药监、医保审计与临床规范体系，这类与制度强耦合的门槛，并非依靠模型能力即可跨越。
其次是支付与网络效应。中国医疗软件深度整合医保结算、药耗管理以及财务与临床流程，其本质已不是一次性的软件部署，而是一套被反复验证的信任体系。这种与现实世界深度绑定形成的切换成本，极难被轻量化方案替代。
3、 数据半衰期与工作流深度
例如医疗数据具有极长的数据半衰期。长期积累的病历、诊疗路径与真实世界反馈，使数据价值随时间递增，形成显著的数据引力（Data Gravity）。
相比之下，许多轻量级 SaaS 处理的是短期、易腐的数据，其工作流本身就更容易被AI重构。
三、中美估值倒挂：被忽视的结构性差异
回到估值层面，中国应用软件行业的低估程度愈发明显。
即便经历调整，美国垂直 SaaS 的代表公司如 Veeva Systems，其市销率（P/S）仍维持在 13 至 16 倍区间，市盈率（P/E）在 35 至 50 倍之间。
而在中国，医疗信息化龙头在过去几年的系统性回调中，市销率已回落至 4 至 8 倍，部分公司甚至接近净资产水平。
市场的折价，往往被归因于“中国SaaS化进程慢”。但这一判断，隐含的是旧时代的前提，即软件的价值主要体现在工具效率本身。
AI智能体的出现，正在跳过这一阶段。软件不再只是工具，而是直接走向结果导向的智能体系统。中国企业通过集成国产大模型，正在将这些原本被视为重型系统的平台，升级为具备调度与决策能力的智能中枢。
四、结语：真正的结构性赢家
当市场因不确定性而进行无差别抛售时，往往也是区分结构性差异的关键时刻。
深植于医疗、能源、政务、营销、工业生产等复杂垂直领域的中国应用软件，尤其是那些牢牢占据记录系统位置的核心平台，并非AI时代的牺牲品，而更可能成为AI能力真正落地的承载体。
在AI智能体时代，最难被复制的壁垒，来自代码之外。它们源于制度、流程、数据以及与现实世界长期形成的深度耦合。
当全球软件估值重构逐步完成，市场终将意识到，那些在中国复杂工作流中长期生存并持续演化的核心软件公司，才是真正具备穿越周期能力的结构性赢家。
$阿里巴巴-W(09988)$ $小米集团-W(01810)$