大金重工备查

这是一份基于我们对话历史整理的投资调研深度纪要。

【调研纪要】大金重工（002487.SZ）深度验证与风险推演

标的：大金重工 (002487.SZ)

主题：出海逻辑验证、高毛利来源解析及贸易政策风险评估

时间：2025年12月

一、 原始卖方报告验证结论

整体评价：报告可信度极高（⭐⭐⭐⭐⭐），关键数据与2025年实际经营情况高度吻合。

业绩验证：

海外营收占比：确认已接近80%（符合预测）。

关键订单：丹麦Thor、德国NSC等高毛利项目正在交付中。

扩产进度：唐山基地扩产属实；蓬莱基地产能利用率饱和。

战略落地：

自有运力：运输船（如“King One”号）已下水，预计2026年首航，DAP（目的地交货）模式跑通。

资质壁垒：确实获得SBTi（科学碳目标）认证，成为进入欧洲高端市场的关键通行证。

二、 核心商业模式：为何拥有30%-40%超额毛利？

该业务并非高科技垄断，而是典型的**“全球套利 + 极限制造”**模型。

利润来源（剪刀差套利）：

成本端（中国）：利用国内廉价的煤电能源、低人工成本及严重过剩的钢铁产能（钢价约3500元/吨）。

销售端（欧洲）：欧洲本土钢价高企（能源危机+碳税，约5000+元/吨），且产能严重不足。公司采用“影子定价”策略（略低于欧洲对手），赚取了巨大的成本差价。

制造壁垒（为何不是谁都能做？）：

物理限制：单桩重2000吨、长100米，必须拥有自有深水码头（前港后厂）。

容错率极低：毫米级误差控制，一旦出问题维修成本极高，导致客户极度看重过往业绩（Track Record）。

三、 护城河与竞争格局推演

判断：当前处于“无敌窗口期”，但长期壁垒不高，红海竞争不可避免。

现有护城河（时间差）：

码头资源：稀缺的深水良港。

认证周期：欧洲客户验厂+试单需2-3年，大金拥有先发优势。

追赶者威胁：

天顺风能（Titan Wind）：最大威胁。通过收购德国工厂布局本土化，规避贸易风险能力强于大金。

海力风电/泰胜风能：正在加速码头建设和海外认证，预计2027年后产能集中释放。

行业终局：2027年后，随着中国竞争对手入局及欧洲本土产能恢复，超额毛利将回归制造业均值。

四、 宏观底层逻辑：中欧钢价差的本质

欧洲钢价贵不是周期性波动，而是结构性差异。

能源价差：欧洲依赖昂贵的电力/天然气炼钢 vs 中国依赖高效廉价的煤炭炼钢。

碳税壁垒：欧洲钢材隐含约100-150欧元/吨的碳排放成本，中国钢材目前主要是制造成本。

贸易规避：欧盟对中国“原材料钢板”有高额反倾销税，但大金通过出口“成品管桩”，成功绕过原材料关税，实现降维打击。

五、 核心风险：欧盟反倾销（达摩克利斯之剑）

现状：欧盟处于“人质困境”——政治上想封杀，但在2030年装机目标压力下，不得不暂时容忍中国产品。

短期（2024-2026年）：安全窗口期

欧洲本土产能缺口高达30%-40%，离不开中国供应链。欧盟大概率“睁一只眼闭一只眼”。

中长期（2027年及以后）：高危清算期

一旦欧洲本土或天顺德国工厂产能释放，供需缓解，欧盟极大概率启动贸易保护工具。

手段预测：反倾销税、碳关税（CBAM）升级、《外国补贴条例》（FSR）调查、《净零工业法案》（NZIA）非价格壁垒。

六、 总结与投资策略建议

定性：大金重工是一笔赚取供需错配和时间差的周期成长交易，而非拥有永续护城河的价值投资。

看多逻辑：未来2-3年业绩确定性极强，享受“中国成本+欧洲价格”的暴利红利，且有自有船队提升服务溢价。

离场信号（风险点）：

欧盟正式对中国塔筒/管桩发起反倾销立案。

欧洲本土单桩扩产项目大规模投产。

国内竞争对手（天顺、海力）在欧洲大规模拿单，引发价格战。

一句话总结：趁着欧洲“不得不买”的这几年，享受业绩爆发；在欧洲“磨刀霍霍”准备关门打狗之前，需警惕估值杀跌。