拿什么来爱你——中教控股
2024年的下半年我开始逐个分析关注的高教股，经历2024年、2025年两年的财报后，我想又该逐个点评下关注的几个学校，一是印证当初的猜想，二是进一步做出未来的推断，这次就以中教控股为开头。
我在2024年10月《高教龙头?——中教控股》中有4个核心判断
1.收入持续增长
“虽然中教控股已停止并购，但根据目前学校列出的资本开支计划以及学校使用率来看，未来学生人数、学费、学生结构三个因素决定还将支持中教保持数年的高增长态势。”
根据公司2025年年报来看，2024年2025年两年收入分别增长17%和12%，高于学生人数增幅，所以当初的判断没啥问题。但是，今年值得注意的是全日制新学生增幅已开始放缓，叠加之后资本开支的减慢，个人预计除非并购重启，否则营收增长未来三年将围绕12%小幅波动。
2.Capex投入相关
“从Capex投入来看，中教的投入比例始终保持在一个较高的程度，赚来的现金流基本全都投入到并购及学校建设中，随着并购节奏的放缓，中教的投入比例将呈现一定幅度的下降。”
原先预期在86亿有息负债的基础上中教资本投入规模会逐步降低，但是近2年净现金流基本又都投入到了学校建设中，导致有息负债达到102亿，年财务成本近5亿。与此同时公司存款持续增长至67亿，丝毫没有修复资产负债表的意思，虽暂无违约风险，但存贷双高将持续给公司经营带来较大压力。
3.商誉及无形资产持续减值
“中教的商誉及无形资产随着收购的完成而持续增长，由2019年32亿增长至2023年的84亿，规模远超流动资产57亿，其中操作空间太大，每年减值多少就看想调节多少。”
非常不幸被言中了，公司商誉及无形资产由2023年84亿减值到2025年的48亿，商誉减到了9亿。如果管理层想减还会继续，这便于环境转好后下一步的并购增加无形资产，同时也取决于他们多久想释放利润。
4.股份持续增长，真实每股收益缓慢增长
“虽然公司一直保持高比例的分红，这种分红对公司毫无意义，降低运营效率，一边大额分红，一边股权融资。”
这两年因为现金流都投入建设了，连分红的面子也保不住了，但是股份的增长一直就没停止，由此造成了每股收益增幅持续低于真实收益增幅。可以预见未来中教还会采取稀释股权的模式进行融资或者分红。
5.结尾
如果说去年我还有兴趣算下中教的现值的话，现在真是算都懒得算了。但要说优点的话中教还是有的，目前行业龙头、营收额及增速领先、财技高超。我相信行业回暖、政策逐步放开后，中教会重启收购，开启新一轮的“增长故事”，届时中教作为港股通标的，将会具备一定的投机价值。