以史为鉴，看清房地产周期
“ 太阳底下无新事，万物皆在周期中。”
01 两点启示
最近在读《怎么用常识做股票》，其中一篇关于投资美国房地产上市公司——桑达克斯公司——的经历，让我深思。
作者对房地产行业的洞察，全面又精准、清晰而深刻。这篇文章对我们理解房地产周期有很大的帮助：通过供需、银行信贷、土地价格、开工量等信息，可预测房地产价格走向。
曾几何时，无数国人坚信房价“只涨不跌”，然而过去几年的光景，早已无情击碎了这份幻想。多数人身家缩水，付出昂贵学费。
任何一个行业步入下行期，过程都难免惨烈。大量企业倒闭，行业集中度大幅提升，然而，对于穿越周期活下来的房地产企业，未尝不是机会。
国内房地产依然在筑底，但随着贷款利率下降、库存出清，若2026年能有效控制土地供应与新开工量，也许一线城市和强二线城市房价有望在2027~2028年复苏。期望房价早日企稳回升，这样消费才有机会。
今天，想与各位分享两点启示。
一、看懂了公司，才能赚到钱
11月26日分享了《如何判断看懂了一家公司》，我认为作者对桑达克斯公司的分析与投资，堪称“看懂一家公司”的优秀案例。
1999年，美国房地产上市企业被市场戏称为“呆滞建筑商”，备受冷落。然而，作者却从一些反常的数据中抽丝剥茧，发现了华尔街尚未察觉的秘密：上市的住宅建筑商正蚕食未上市小建筑商的市场，步入加速成长通道。他果断重仓桑达克斯等公司，最终获得6倍收益。
难能可贵的是，作者并未因持有这家公司的股票就失去理性。当看到房价飞涨、公司大肆举债购地时，他敏锐地察觉到危险——2003年新房开工量达200万套，已远超合理需求150万套。他判断，若新房供应不减，行业下行周期必将到来。2006年初，他果断清仓，不仅锁定了超额利润，也完美避开了随后席卷全球的金融海啸。
作者在迷雾中看懂了房地产行业，成功地将利润揣进了兜里。
二、房地产行业的周期
作者通过一个反常的数据——上市房企销售增长率远大于美国建造的房屋总数增长率——猜测未上市房企销售落后了。
为了弄明白原因，作者进行了详细分析。他发现20世纪80年代初，很多储蓄银行倒闭，1990年房地产衰退期间，许多小型住宅建筑商经营亏损，无力偿还贷款，幸存的银行不愿意继续给他们贷款，因无新增资金，小型建筑商逐渐退出了房地产开发。
这个现象和目前国内房地产何其相似。大量私企在本轮地产下行期亏损大，不能偿还贷款，也无法获得新贷款，开发规模和销售规模急剧萎缩。房地产私企要么已经倒闭，要么在倒闭的边缘。十四五期间国内房企从3万多家下降到1万多家。行业向存活下来的央国企集中，未来趋势依然如此，央国企将成为未来的市场主导力量。
供需变化影响价格起伏，周期如同看不见的手，支配着行业的兴衰。美国房地产在90年代末至2008年，经历了一场复苏-繁荣-破灭（衰退和萧条）的轮回，2008年美国次贷危机引发的全球金融危机依然记忆忧新。
2003年左右，作者发现了一个不太正常的现象：美国房地产新开工增长率远大于人口增长率。原因有三：
低利率刺激购买力：贷款利率下行，更多美国人能负担新房的贷款，刺激了新房需求的增加。
土地开发审批缓慢制约了供应：美国批准和开发土地需要很长时间，2003年年中新房需求的增长速度超过了供应的地块数量，美国许多地方新房紧缺。
供不应求导致房价暴涨，引发恐慌性抢购：购房者在售楼处通宵排队买房，房屋供不应求 ，房价快速上涨，进一步加剧没有购房意愿的家庭加入买房军团。
房价快速上涨刺激开发商加杠杆、抢地王，开工量激增。作者发现美国新房开工量远大于每年需求，如果房屋建设速度继续保持这种水平，迟早供远大于求——房地产会因此进入下行周期。
结果，如作者所料，虚幻的繁荣酝酿了一场重大危机。
这就是房地产的周期：
低利率刺激购房需求增长，土地被限制供应，当供不应求时，房价快速上涨，购房者趋之若鹜，害怕不买房，价格将继续上涨。
同时，开发商看到繁荣的市场景象，为获取更大的市场份额，贷更多的款拿地，土地价格随之暴涨。
随着大量新供应的住宅投入市场，而需求已被提前耗尽，引发价格战。
新开发的房屋只有降价才能卖掉，房企亏损，现金流无法偿还贷款，破产倒闭。
房价下跌，购房者更加犹豫，不敢买房，需求继续萎缩，但供应依然大，房价继续下跌，更多房企破产退出，房地产开工数量减少，供应下降。
几年后，现有库存基本出清，活下来的房企大幅减少，新房开工量下降，房价处于低位，若房贷利率很低，需求开始复苏。
当房价重新上涨，迎来下一轮房地产行业的周期。
复苏-繁荣-衰退-萧条-再复苏-再繁荣-再衰退-再萧条，周而复始，从未改变。
以史为鉴，可增智慧。我们现在遇到的、未来将面对的，历史上都曾发生过。太阳底下无新事，万物皆在周期中。
无论股票投资还是房产投资，都需和人性较量。要战胜市场，先战胜自己；要跑赢大势，先看懂公司；要预判未来，先学习历史。
愿你我，都能凭借常识与理性，在周期中源源不断地赚钱。
以下分享全文“桑达克斯公司”，略长，耐心读完，定有所获。注，文中“美国之家公司”、“桑达克斯公司”等是美国的房地产上市企业。
02 桑达克斯公司
20世纪90年代末，美国之家公司的收入增长速度超过了我的预期，公司的市场份额也在增加。例如，1999年，该公司售出的房屋比1998年多12.0%，而在美国建造的房屋总数只增长了1.5%。
这激发了我的好奇心，于是我查看了其他上市的住宅建筑商最近的增长率。它们的增长速度也远远超过了整个行业。这究竟发生了什么事？如果上市的住宅建筑商的增长速度快于他们的行业，那么未上市的住宅建筑商肯定落后了。
它们为什么会落后？我给一个朋友打了个电话，他每年都会在下韦斯特切斯特县盖几套房子。我的朋友认为我的询问是无知的——事实上，是愚蠢的：难道你没有听说过储蓄贷款危机吗？
在20世纪80年代，做储蓄和贷款业务的银行（通常被称为“S&L”或“储蓄银行”）受到高利率的严重挤压。在20世纪60年代和70年代，储蓄银行发行的许多抵押贷款都有着固定的、相对较低的利率。然而在20世纪70年代末到80年代初，利率急剧上升。为了吸引必要水平的存款，储蓄银行被迫支付较高的存款利率。
因此，他们的净息差往往不足以支付管理费用。此外，当1990年房地产市场疲软时，许多储蓄银行发行的贷款出现违约。这些储蓄银行陷入了大麻烦，许多宣布破产并关门大吉。其他储蓄银行则被迫合并。这场危机变得如此严重，以至于根据一项1934年国会法案成立的联邦储蓄与贷款保险公司不得不关闭，因为它无力偿债。
历史上，小型住宅建筑商购买土地、开发土地和建造房屋所需的大部分资金都是由储蓄银行和社区银行提供的。在1990年的房地产衰退期间，许多小型住宅建筑商遭受了经营亏损，以至于无法偿还贷款。
因此，大多数在危机中幸存下来的储蓄银行和其他银行都不太愿意向小型建筑商放贷。由于可获得的融资减少，贷款标准收紧，许多小型住宅建筑商缺乏足够的资金来建造和以前差不多数量的房屋。一些小型建筑商决定完成现有项目，然后退出。其他的一些小型建筑商则决定以较低的速度建造。
从1990年到2000年，小型建筑商建造的房屋数量持续不断地大量减少。这一空白被上市的住宅建筑商填补。这就解释了为什么大型建筑商的增长速度远远快于它们所在的市场。
我很快计算了几家大型建筑商的增长率。1999年，桑达克斯公司建造的房屋比1998年多了27%。普尔特房屋公司和莱纳房屋公司的可比增长率分别为20%和17%。一件大事发生了。“呆滞”建筑已经成为一个不断增长的行业。“呆滞建筑商”的发展速度与大多数互联网公司一样快。
我做了一个桑达克斯公司的收益模型。我假设，在接下来的几年里，公司每年多卖出12%的住宅，每套住宅的平均价格以每年2%的速度增长。再接下来，我研究了利润率。桑达克斯公司在1999年的税前利润相当于销售额的8.1%。当然，如果该公司的收入以14%的年增长率增长，由固定成本所产生的正向杠杆效应将使其利润率显著增长。
在研究了一些历史数据后，我估计到2003年，桑达克斯公司的税前利润率将达到10%。因此，我的模型估计，该公司的收入将从1999年的60.8亿美元增加到2003年的101.5亿美元，税前收益将从4.82亿美元增加到10.15亿美元。实际税率为35%，基于1.25亿股的股票数量，我的模型预测2003年税后收益将为每股5.25美元。
由于住宅建筑业正在成为一个成长型行业（我不会再称这些公司为“呆滞建筑商”），我以12倍的市盈率对桑达克斯公司进行估值。因此，我估计这些股票在2003年的价值约为63美元。在我得出这个结论的时候，该公司的股价还不到12美元。
我一分钟也没等。我立即开始向任何了解住宅建筑行业并愿意倾听的人验证我的看法。别人的反馈结果是，我不用改变模型。然后我阅读了华尔街关于该行业的报道。我找不到任何一篇华尔街报道得出这样的结论：上市的住宅建筑商将享受以牺牲私营住宅建筑商为代价的加速成长。
因此，其他人似乎不理解我的想法。我越来越相信，住宅建筑行业是一个极具吸引力的投资机会。我兴奋得跳起来。我等不及了，立即开始购买桑达克斯公司和其他几家住宅建筑商的股票。
我面临的问题是，该购买多少股桑达克斯公司和其他住宅建筑商的股票？最佳的投资组合多样性没有唯一的正确答案。我自己的策略是，任何一只股票的价值都不应超过投资组合总价值的12%，任何一个行业的价值都不应超过投资组合总价值的25%。在衡量百分比时，我使用股票的成本，而不是它的市场价格。这样，我就不会被迫减持一个升值速度快于整个投资组合价值的股票仓位。
我们有关大型住宅建筑商将以牺牲小型住宅建筑商为代价迅速发展的概念是一个有创意的想法。找到有创意的投资想法是很难的。思考是一项极其艰苦的工作。一个人脑子里闪过的大多数投资想法，其他人也已经想到了。因此，它们很可能已经在很大程度上反映在股票价格中了。
如果你有理由相信油价会大幅上涨，但如果油价大幅上涨的可能性已经成为投资者的共识，那么现在购买拥有石油储备的上市公司的股票可能为时已晚。
一天又一天的早晨，一顿又一顿的午餐，一个又一个的下午，我都在试图寻找新的、有创意的投资想法——但在绝大多数时候我都失败了。因此，我的研究工作通常是乏味的且令人沮丧的。我有数百个想法，我研究了数百家公司，但好的投资想法很少，且很久才有一个。在我们研究的公司中，可能只有1%左右最终成为我们投资组合的一部分，这使得一只股票进入我们的投资组合比一个学生进入哈佛大学要困难得多。
然而，当我真的找到一个令人兴奋的想法时，空气中充满了愉悦——它像一束明亮的光，足以弥补数小时的单调和沮丧。我们认为，上市的住宅建筑商将享受实质性的加速增长，这与哈里斯教授的分析是一致的。我们通过观察一个传统投资标的（美国之家公司）的趋势产生了新的投资看法。我们既不愿意遵循华尔街的普遍观点，即“呆滞”建筑是一个相对不吸引人的周期性行业。我们也不害怕失败。
到2005年左右，我们已经在桑达克斯公司和其他几家住宅建筑商的股票上建立了大量头寸。桑达克斯公司当时是迄今为止我们持股最多的公司，这主要是因为该公司的首席执行官拉里·赫希(Larry Hirsch)给我留下了特别深刻的印象，以及该公司在建筑质量方面广泛受到的赞誉。现在，我们只需要监控我们的持股，试着放松心情，等着看我们的分析和预测是否会被证明是正确的。
由于住宅建筑商已经成为一项相当大的投资，在接下来的几年里，我们持续地、特别仔细地监控着这些公司的进展。总的来说，我对大型住宅建筑商能够继续获得市场份额这件事感到高兴。
桑达克斯公司在2003年卖出的住宅比1999年多了61%。此外，桑达克斯公司的税前利润率也增加到了11.1%，每股收益从1999年的2.11美元增加到了2003年的6.01美元。由于收益的大幅增加，该公司的股票价格已经上涨到40美元左右，这个价格是我们3年前购买的股票价格的3倍多。然而，该公司股票的市盈率仍远低于10倍，这令人沮丧和失望——也是一个谜。
在2003年7月中旬一个温暖潮湿的日子里，我发现了一个令我感兴趣的数字。美国人口普查局一直在跟踪美国正在建造中的住房单元数量。在每月的第12个工作日，它会发布上个月的数据。6月的数据显示，经季节性调整的6月新房年化开工率为186.7万套，较5月增长了6.7%，较上年同期6月增长了8.7%。对于一个应该与美国人口同步增长的行业来说，这是一个很高的增长。这一定是发生了什么事，我需要知道是什么。
答案似乎在于经济和抵押贷款利率。上世纪90年代末，科技的繁荣发展使得科技股的价格出现了暴涨。事实上，暴涨发展成了泡沫。繁荣所创造的财富增长促进了经济的发展。反过来，经济的增强引发了利率的上升。30年期固定抵押贷款利率从1997年的7%左右上升到2000年的8%左右。
然后，随着科技泡沫的破裂，经济疲软，到2001年初，30年期固定抵押贷款利率又降至7%左右。9·11恐怖袭击事件是对经济的第二次严重打击。恐怖袭击发生后，许多美国人没有心情旅行或购买大件物品。为了应对疲软的经济，美国联邦储备银行大幅降低了利率。90天期美国国债利率从袭击前的3.5%左右下降到2011年底的1.7%左右。30年期固定抵押贷款利率从袭击前的约7%，进一步下降到一年后的略高于6%，到2003年年中又进一步下降到5.2%。
在抵押贷款利率为5.2%的情况下，购买新房在相当长的一段时间内都比以前更容易负担得起。许多家庭决定利用这种可负担性，这是一个显而易见的原因，这造成了人们对新房的需求增加，以至于超出正常水平。
在任何时候，可以建造的房屋数量都受到许可证的发放和已开发建筑用地的限制。由于当地的反对，通常需要几年时间才能获得原始土地的开发许可。而且，出于环境考虑的反对意见往往会导致长时间的延误。
我曾经读到过一篇报道：一项拟议中的住房开发项目被推迟了几年，原因是当地人担心一群青蛙的福祉，据说这些青蛙生活在流经该楼盘的一条小溪中。我开玩笑地提出了腌制青蛙腿的解决方案，但当地的环保主义者显然并不关心青蛙腿，他们把反对意见带到了法庭上。
由于批准和开发土地需要时间，到2003年年中，对新房需求的增长速度超过了可以批准和开发的建筑地块。其结果是美国许多地区新房短缺。
当一个新的住宅开发项目最终准备开始售卖时，通常抱有希望的购买者比可用于售卖的房屋多得多。售楼处前排起了长队。为了排在队伍最前面，一些家庭在住宅开发区内露营一晚或多晚。由于供不应求，房价开始以高于正常水平的速度上涨。报纸开始刊登有关房价上涨的文章。许多新闻记者和经济学家预测，在可预见的未来，房价将继续大幅上涨。这些预测刺激了更多的家庭在房价进一步上涨之前购买新房。由此可见，繁荣形成了一个自我促进的正循环。
到2003年秋天，经季节性调整后的新房开工速度达到了每年200万套——如果有更多可用的开发地块，这个数字可能还会更高。我对独栋住宅的突然繁荣感到不快，尽管这似乎违反直觉。我们认为，美国每年新房的正常需求约为150万套。
随着时间的推移，平均每年的住房需求是相对固定的，因为在美国只有一定数量的人需要住房。一个讨厌父母的、倔强任性的未成年人不太可能离家出走，用广告上的话说，他不太可能买一套“全新的、完美比例的房子，其拥有4间卧室、3.5间浴室、带有大教堂天花板的主卧；拥有含大型景观的、环境优美的3000平方米院子，毗邻带永久地契的自然保护区；靠近国家级优质学校和高级购物场所”。
随着新房开工以每年200万套的速度增长，显然新建的房屋数量超过了正常需求。未来的需求被提前了，首先是由于具有吸引力的可负担性（低利率），然后是对房价会持续上涨的预期。可能已经有一些被压抑的住房需求从2001—2002年的经济衰退中释放出来了，但是，如果房屋建设速度继续保持在2003年末的水平，迟早会有过剩的待售房屋——房地产行业也会因此进入下行周期。
当我们购买桑达克斯公司和其他住宅建筑商的股票时，我们希望随着获得市场份额，这些公司能以两位数的速度稳步增长多年。我们还希望它们被视为成长股，而不是周期性的“呆滞”建造商，这样它们的股票就能够以更高的市盈率出售。然而，如果行业周期性下滑，我们可能会经历一段盈利下降和市盈率下降的时期。这就是我对新房需求激增感到不快的原因。
房地产的繁荣持续到了2004年和2005年。桑达克斯公司也继续从中受益，其预计2005年将售出约39000套住房，高于2003年的30358套和1999年的18904万套。此外，公司2005年的税前利润率预计将超过14%，每股收益预计将不少于9美元。如此看来，桑达克斯公司一路顺风顺水。
2005年秋，桑达克斯公司的股价约为70美元。我们从该投资中获得了近6倍的利润。我本该欣喜若狂，但我没有。该股的市盈率仍远低于10倍。此外，房地产热潮不可能永远持续下去，当它结束时，桑达克斯公司的收益可能会大幅下降。另外，由于住宅建筑商的强劲需求，以及青蛙和其他环境问题导致的有限供应，土地价格大幅上涨，而该公司却在当时大举购买额外的土地。
截至2004年底，桑达克斯公司拥有96945块建筑用地，比2003年底增加了25%。为了获取资金来购买这些建筑用地，桑达克斯公司的净负债在2004年增加了5亿多美元。我认为桑达克斯公司正在犯一个巨大而危险的错误。在房地产行业异常强劲的时候，桑达克斯公司本应节约现金，尽量减少高价土地的购买。因此，持有住宅建筑商股票的风险明显增加。我又开始称它们为“呆滞建筑商”，于是我开始减持我们持有的股票。
我急需和桑达克斯公司的管理层谈谈。拉里·赫希已于2004年退休，由蒂姆·埃勒(Tim Eller)接任。
与蒂姆·埃勒的会面非常激烈。我试图理解桑达克斯公司在房屋建设处于不可持续的高水平时，用高价购买土地这一策略背后的想法。我很清楚，美国正在建造过量的房屋，最终会有一个市场修正，可能会导致房价下跌。如果在高成本土地上，以更低的价格出售新住宅，该公司可能会遭受严重的经营亏损和价值减损。
蒂姆不同意我的推理。他坚持认为，大型住宅建筑商将继续获得市场份额，因此，桑达克斯公司需要它正在购买的所有土地。他认为，即使在经济放缓期间，房价也不太可能下跌。他的论点是，房价以前从未下跌过。我强烈反对这种推理。把过去的趋势预测用到未来是极其危险的。这类似于通过看后视镜来驾驶汽车（当道路保持笔直时，这是可以的，但当汽车进入弯道时，这是一场灾难）。
我们同意双方有分歧。我很沮丧，也很生气。我父亲总是告诉我，每当我生气的时候，慢慢地数到10，然后愤怒就会消失。可当我慢慢地数到10时，我仍然很生气。我又再次慢慢数到10，却发现自己仍然生气和沮丧。
大型住宅建筑商正在扩大市场份额，还正在以相对于当前收益来说较低的价格出售房屋，但如果待售房屋库存过多，进而引发行业下行周期，就存在永久性损失的重大风险。蒂姆·埃勒似乎没有意识到其中的风险。
我决定卖掉我们持有的所有住宅建筑商的股份。我迫不及待地想看到新房需求正在减弱的迹象。当买卖证券时，我们会试图在事态发展之前采取行动。到2006年初，我们就脱手了所有仓位。我们以大约70美元的价格出售了桑达克斯公司的股票，这几乎是我们买入时的6倍。
在这项投资中我们完全是赢家，但我觉得，如果房地产泡沫没有发生，它的利润可能会更高，因为住宅建筑商最终会赢得尊重，并以更高的市盈率出售其股票。
泡沫破裂后的房地产危机比我想象的还要严重。谁该为这场危机负责呢？毫无疑问，银行、华尔街的公司和抵押贷款经纪人积极地超卖高风险抵押贷款要负部分责任。
当然，住宅建筑商也有部分责任，他们错误地判断了自己的业务基本面，过度扩张。但也有部分责任应归咎于许多为房子支付了过高价格的家庭——汤姆·史密斯和简·史密斯夫妇(Tom and Jane Smiths)在2002年房价还比较合理的时候，根本没有购买房子的意愿，但他们后来在2005年露营排队并为房子支付了过高的价格，因为他们相信价格会继续上涨。
根据美国人口普查局的数据，新建单户住宅的平均价格从2002年的228700美元上涨到2005年的292200美元。即使考虑通货膨胀因素，汤姆·史密斯和简·史密斯夫妇实际上也支付了过高的价格。此外，他们很可能用抵押贷款来为他们的购买提供资金，这些抵押贷款比房屋在2002年的价值还要高——且比泡沫破裂后的房屋价值要高得多。如此来讲，难怪会出现金融危机。
在我看来，尽管贪婪的银行家和华尔街人士助长了住房和金融危机，但在2004年至2006年期间以过高价格购买住房的家庭才是危机的根源。当然，华尔街和银行最后成了替罪羊，几乎为这场危机承担了全部责任，而批评汤姆·史密斯和简·史密斯夫妇的轻率行为是不明智的。
全文完。
历史的剧本总是相似，只是演员换了面孔。读完桑达克斯公司的故事，再回想我们当下的环境，是否感到一丝熟悉和启迪？