重仓5年后，聊聊格力电器（8000字）

长期看老牛文章的朋友都知道，笔者重仓格力很长时间了，随着时间的推移对公司的理解也在不断变化，今天就来聊聊格力，但可能有些点也未必能考虑到，所以大家可以在评论区点评、补充。

一、行业和公司的选择

最初将格力纳入投资标的的时间是2019年左右，说实话当时对董总、格力的竞争力还没深入研究，仅仅是被长期的低估值和分红吸引。2010-2019年格力股价长期在50-60元上下波动，再看下分红：

2010年0.3元/股；

2011年0.5元/股；

2012年1元/股；

2013年1.5元/股；

2014年3元/股，10送10；

2015年1.5元/股；

2016年1.8元/股；

2017年未分红；

2018年2.1元/股；

2019年1.2元/股；

2020年4元/股。

股息上升的趋势非常明显，股息率更是长期在5%左右，而当时的宏观大背景存款利息是不断下降的，比如就从2019年的4%左右下降到了现在的1%以下，在这种情况下长期5%以上基础回报的资产无疑很具有吸引力。

而在后续的决定性因素却是另外三个。

第一是白电，尤其是空调行业的格局。

行业竞争最为激烈的阶段时2000-2010年，期间格力、美的、海尔脱颖而出，格力和美的市场份额更是超过50%，成为了双寡头局面。

也就是说在2010年之后，空调行业已经步入了成熟期，在成长方面不会有太多的空间和增速。并且行业格局也非常稳定，正如邱国鹭所言“胜而后求战”“避开百舸争流”，虽说2010年至今奥克斯、飞利浦、小米等品牌也在白色家电领域发力，但撼动双寡头的力度依旧还不够。

比如前段时间在上海出差，打车时跟同事谈起了空调行业，出租车司机突然插话“小米是便宜，但要求各方面性能还是格力和美的”，这其实就是一种产品的心智，就像提起白酒绕不开茅五、手机绕不开苹果华为、空调同样绕不开格力美的，品牌的标签已经牢牢地占据了消费者的心智。

另一方面就像上半年方洪波接受采访时说的那样，白色家电已经很稳固了，新进入者很难获得高利润。

个人认为，方总更多是强调“老玩家”的积累，美的走的是并购扩张的路子，但依旧有很多生产环节掌握在自己手中，多年下来对各个环节的技术、标准、行业特性肯定是了如指掌；格力就更不用说了是“内延式发展”，自主生产设计的比例更是逐年增长，并且在专利技术方面也有很多的积累。单单以上就不是靠代工、组装可以简单超越的。

第二是空调的特性。

空调的全称是“空气调节器”，最开始是为了解决印刷厂纸张变形设计的，主要功能是调节空气的湿度，后来逐渐演变到了调节温度、清洁度、气流速度等方面。

总有人说空调是房地产时期的产物，房地产红利消失，空调也就停滞不前。

开始我认为这个观点有一定的可取性，但随着对生活的观察发现并非如此，尤其是在夏天空调基本就是现代生活中的一部分，有空调的地方和没有空调的地方完全是两个环境，并且随着近些年高温天气越来越普遍，人们对空调的需求和场景也在不断增加。

要知道，房地产这几年的发展几乎是停滞不前，但却丝毫没有影响人们对空调的需求。除此之外，大家也越来越重视空调的通风效果、对设备的降温效果等，可以说使用对象不仅仅是用户，更是覆盖到了工厂的车间、设备厂房等领域。所以说空调是当今社会的刚性需求也不为过，说得简单点就是“人类长期需要”，这是产品的最大特性。

第三是稳定的现金流。

买股票就是买公司，买入未来现金流的折现，这是投资的第一性原理。

那么到底何为未来现金流的折现？很多人都在费尽心思的计算“自由未来现金流”，但实际上我们可以单纯的用净利润来看待，因为大多数情况下一家公司当前的市值就是对“生存年限”和“净利润”的反应。

比如市场给格力电器的估值长期在7倍左右，基本可以认为这是市场给出的“格力生存周期”，并且是净利润不变的情况下。

前面提到白电行业处于成熟期，这个阶段的竞争格局和盈利能力是相对稳定的，也就意味着龙头公司具备相对稳定的盈利能力，大概率会持续一个比较长的时间。当然，前提是公司赖以生存的基本盘不出问题。

可能很多人看不上这种成熟期的行业和公司，觉得还是找成长型公司更好，但据我个人观察，很多成长型公司生存周期内产生的利润未必就多。以科技行业为例，不仅要每年投入大量的资金进行研发、保持市场竞争力，还经常会陷入亏损，最后算下来真正产生的利润其实并没有多少。

那么在这种情况下，像我们这样的个人投资者能够获得什么呢？

最多就是顺周期时那虚无缥缈的股价，且很多人还不一定能撑到那个时候，前几年的小米就是比较典型的例子。因此，最明智的做法还是聚焦真实的现金流，也就是能够拿到手里的利润——现金分红。

这样在享受“戴维斯双击”之前，每年依旧有一笔可观的真实回报，并且可以复利投资，不管是继续加仓，还是买入其他公司的股权。显然，格力电器是具备这点的。

最基本的行业和公司筛选逻辑确定后，就可以对公司进行较为深入的分析，首选还是财务。

二、财务分析

1、资产和负债

通过观察，过去5年格力电器总资产从2792亿增加到了3680亿，总体呈扩张趋势，但2024年却比2023年出现了微弱的下降，结合报告期内状况其实是公司主动精简业务、瘦身。

同时资产负债率从58.13%上升至71.3%后开始下降，2024年为61.55%，能够感受到公司是业务和财务结构同时调整。并且熟悉格力电器的话，还知道公司的资产负债率并非表面这么高，因为在“其他流动负债”中还有“销售返利”。

2020-2024年，格力的销售返利分别为558亿、526亿、525亿、508亿、490亿，这部分钱看似债务，实际上最终都会转化为收入，也就是说公司的实际资产负债率要去掉销售返利。那么2024年的实际负债就是1775亿，资产负债率是48%，降低了一大截。

在过去五年，公司每年需要清偿的现金类债务为245.4亿、450.4亿、950亿、923亿、782亿，而账面上的准现金资产为1453亿、1335亿、1670亿、1583亿、1583亿，远远大于需要偿还的现金，可以说公司在偿债方面做的还是不错的，至少家底很厚。

2、应收款项（应收预付）和应付款项（应付预收）

格力连续五年的应收款项为329亿、451亿、466亿、296亿、285亿，应付款项为647亿、921亿、864亿、784亿、740亿，格力占用上下游的资金量长期大于被占用的金额，相当于每年有300-500亿的无息贷款用于公司的经营和运转。

3、存货

之所以要看存货指标，主要还是跟格力电器本身状况有关，因为过去几年是公司渠道改革的关键时期，尤其是冗余的线下渠道和艰难扩张的线上渠道，这点从存货上就能窥得一二。比如过去5年存货占总资产的比例分别为9.99%、13.38%、10.79%、8.85%、7.58%，经历了增加到下降的趋势。

值得注意的是，2021年年报发布前夕，董明珠曾喊出过类似“再不改革格力就完了”的口号。眼下再看恰好对应13.38%的存货比例，2022年后开始逐年下降，可见公司的渠道变革在过去3年已经有了一定的进展。

4、固定资产

提及家电行业，尤其是格力这种追求自主可控、自建工厂的公司，给人的第一印象就是大量的厂房设备、重资产，但细看年报却能发现公司其实是“轻资产运营”。虽说过去 5年固定资产和在建工程的总和为230亿、376亿、397亿、405亿、400亿的规模，呈现出了上升趋势。

但占总资产的比例依旧很低，仅仅从8.24%上升到了10.89%，远低于业内40%的重资产比例线。事实上不仅仅是格力，其实美的同样是轻资产运营，固定资产率长期保持在7%左右，丝毫没有大家印象中“笨重、经营成本高”的样子。

关于轻资产运营，过去的文章其实说的很清晰，好处是维护市场地位和竞争的成本低，能够轻易保持健康的现金流；缺点是新进入者的门槛比较低，容易遇到后续的竞争对手，比如小米的跨界。

因此，对于这点还需要辩证看待。

5、非主营业务

“不务正业”是很多人贴在格力身上的标签，但格力真的如此吗？不妨看下真实数据。

过去五年，格力主业外的各项投资金额分别是102亿、106亿、97亿、44亿、35亿，这其中包括债权、权益工具、发放贷款、购买金融产品等；以上金额占总资产的比例分别是3.67%、3.33%、2.74%、1.22%、0.95%，本身占比就很小，截止2024年更是跌至1%以下。

可见尽管饱受市场诟病，造手机、造车、银隆等言语满天飞的情况下，公司依旧非常专注于主业。

6、无形资产和商誉

资产负债表中比较容易暴雷的项目，除了“应收账款”“存货”外笔者认为就是“无形资产”和“商誉”，比如有些公司看着资产规模很高，仔细一看却是大量的无形资产，这点在冲刺IPO的公司中是比较常见的。大多是为了上市，想办法在资产方面达到相应的标准，而在上市后也很容易出现问题。

至于商誉，则是上市公司并购过程中多花的那部分钱。比如市场正常估值是100亿，用110亿收购，多出来的10亿就会计入商誉，这个费用在后期会随着被并购公司的经营状况调整。如果经营状况不好，甚至亏损是需要计提的，因此拥有巨额商誉的公司都需要警惕。

不过从财报来看，格力的无形资产和商誉并没问题。无形资产占总资产的比例长期在3%上下波动，商誉更是不足0.5%。

7、营业收入

格力近几年营业收入不增反降已经不是什么秘密，2020年是1682亿，2024年是1892亿，基本处在停滞不前的状态。作为衡量收入真实性的指标“销售收入比”分别为92.69%、90.26%、101.4%、109%、90.86%，整体问题不大。

其实收入这块，跟总资产的缩水性质一样，都是公司主动精简业务所致。以2023年为例，全年净利润是277亿，归母净利润290亿，少数股东损益亏损12.98亿，证明报告期内参股公司有营业收入，但利润是亏损的。

到了2024年，少数股东损益转正，归母净利润和全年净利润仅有不到2亿差距，说明公司将“增收不增利”的那部分业务优化掉了，个人认为是对过去弯路的一次矫正，甩开包裹才能稳步前行。虽然表面上营业收入下滑，但实际上公司的业务结构变得更加健康，夯实了潜在的根基。

8、毛利和费用

过去五年格力的毛利率分别是26.16%、24.27%、26.03%、30.59%、29.44%，整体是上升趋势。

销售、管理、财务、研发费用占营业收入的比例则是持续下降，从2020年的12.34%降到了2024年的10.26%，其中销售费用下降最为明显，2024年同比减少74亿，销售费用率从8.4%将至5.15%。

得益于总费用的减少，格力四项费用占毛利的比例在2024年神奇的降低到了34.86%，降幅接近7个百分点，不可谓不大。要知道40%通常是衡量公司成本管控能力的分水岭，可见格力在这方面做的还是不错的。

9、利润和造血能力

格力连续五年的净利润为222.8亿、228.3亿、230亿、277.2亿、323.7亿，五年增长接近50%，这期间的净现比分别是86.36%、8.3%、124.6%、203.4%、90.73%，数据的起伏还是相当大的。

如果换了数年前，2021年8.3%的净现比我就会将公司排除在外，毕竟这可是衡量公司净利润真实性的核心指标之一，而现在却不会。

一方面公司在实际经营过程中面临的情况非常复杂，不可能在财务指标上面面俱到，尤其是格力所处的制造业，倘若哪家公司所有财务指标都非常漂亮，反而需要警惕一下了；另一方面是对股东的回馈，2021年格力全年分红166亿，占净利润的比例为72.8%，只有真实的利润才能支持高强度分红。

因此对于财务指标，笔者经常说可以用来初步“过滤”，最终结论还要靠对行业、企业的研究分析。倘若过于依赖某项指标和数据，多半会陷入误区。

紧接着是一项格力非常强大的数据——净利率。

格力电器净利率长期保持在13%左右，2024年更是达到了恐怖的17.11%，为何说是“恐怖”呢？因为被市场用来对比的美的，长期是9%左右，为格力的一半；海尔是6%左右，差不多接近三分之一。这间接反映出格力产品竞争力的强大，以及消费者的认可程度。

造血能力方面，除2021年外格力扣除掉固定资产折旧、无形资产摊销、分配股利和偿债，经营现金流都为正数，反映出公司造血能力能够满足自身发展，无需依靠融资等外力，也是财务稳健的体现。

10、其余指标

格力连续五年的分红率为104%、72.8%、48.8%、47.4%、51.76%，2020、2021的高分红了解一点的都知道不可持续。一方面是通过分红让高瓴资本化解融资成本、回血；另一方面则是公司现金流不足以支撑如此高强度分红，会伤及根本。

但有趣的是，2022年公布每股2元分红时，市场竟然认为公司暴雷，短时间股价大幅下跌。可见市场和机构并不理性，他们在乎的只是预期，而非公司的健康和未来的持续性。

过去五年净资产收益率持续提升，从18.88%增加到了25.42%，表明公司盈利能力不断改善；

人均工资从10.5万增加到15.6万，同时人均创利从26.5万增加到44.4万，两者同比上升。

网上总有声音说格力人均工资最低，实际上可对比同行在人均工资和人均创利方面做的并不好，更有甚者工资比利润高，这种“赔本发工资”的做法显然是不健康的，譬如年初美的就传出了大规模裁员的消息。

我们作为投资者，就是很俗气的通过公司赚到钱，所以健康的经营状况对我们是最为有利的，并不存在对哪家公司的偏颇。

最后简单总结一下，从财务角度可以看到格力电器在保持扩张的基础上出现了一些调整，比如总资产规模、营业收入营业成本的下降，结合公开信息可以判断出2024年公司已经进入调整的深水区，具体方面涉及到渠道、业务等。

不过整体上公司财务状况、盈利能力、现金流还很健康，尤其是在砍掉冗余业务后盈利能力得到了显著的改善，而且账上千亿规模的现金更是巨大的保障。

三、为什么看好格力？

前面两个章节聊的都是格力的过往，所处的行业状况、产品属性、健康程度，那么笔者为何看好格力？

首先，我想最重要的还是段永平说的“做对的事，把事情做对”，笔者承认在董明珠掌权后格力确实走过弯路，比如造手机的失败、收购银隆的识人不淑，以及转型线上的滞后，可以说过去十年任何一个失误都在网络上承受过口诛笔伐。

但一个所有人都必须承认的事实是：格力的大方向始终没有错。

不管是之前的多元化战略，还是现在的渠道改革、产品改革，本质都是想让公司摆脱单一化的标签，创造出更多的业务链条，做大做强。

看明白这点，很多东西就清晰了，过往的失误无非就是“试错成本”，为最终的脱变积累经验。而任何人、任何事情都不可能一蹴而就，过程中必然存在挫折和曲折，即便是市场更看好的美的，在2018年之前同样面临过坎坷，不是照样挺了过来吗？

所以还是回归段永平的话，做对的事情，然后努力把事情做对、做好，格力目前就是如此，这是大方向的定调。

其次，是制造业的重要性。

自从线上经济普及后，我个人就有始终认为制造业才是经济的根本，尤其是随着虚拟经济的占比越来越高，这个想法也越发坚定。

原因主要有两点：

第一，店铺向线上转移的趋势。

随着竞争变得越来越激烈，几乎所有行业都在抛弃线下门店向线上转型。一方面是线下门店每年需要承担巨大的固定成本支出，并且依赖过去“等待消费者”的逻辑，覆盖范围还小；另一方面是现在的国内用户更加倾向于线上购物，而且价格也相对更便宜，变相挤压了线下门店的生存空间。

第二，但凡网店都需要实体工厂的支持。

大家可以想一下，网店为何能够源源不断的增加，并且把产品输送到全国各地，但自身又能够轻资产运营？本质还是有中国制造业和物流体系做后盾。如果没有庞大的工厂，网店将无货可卖；如果没有便捷的物流，网店就无法将商品发往全国各地。

物流这块抛开不谈，本文只聊制造业。

按照当前趋势，个人认为未来转型线上的店铺还会增加，那么对制造业的要求就更高，最终形成“以制造业驱动的线上经济”。而格力作为中国优秀的制造业龙头，手里有掌握着数量庞大的专利和技术，未来大概会有一席之地。

第三，则是利润之上的追求。

就我个人长期观察，董明珠从来都不是一个为金钱折腰的人，相反她有这超越金钱的追求。

纵观格力电器成长的30多年，在最开始成为销冠的时候，竞争对手就开始天价薪资和提成挖人，董明珠却不为所动；后来外资企图收购格力，给她开出数千万年薪依旧拒绝；面对机构对股价的长期打压，同样不为所动，始终坚持股东思维，不让投机者赚钱。

而在格力的发展过程中，她敢于得罪朱江洪整顿公司，敢于找省领导叫停珠海卖身；面临并购时她也敢自掏腰包注资，自建芯片工厂，甚至2025年的“董明珠健康家”还以自身名誉为赌注。

虽然媒体和自媒体经常断章取义的引用她的话制造舆论，但只要将所有公开讲话、发言通篇阅读，其实很容易发现在董明珠身上具备一种远大的胸怀。她心系中国制造、自主可控，而不仅仅是局限于自己赚多少钱，公司赚多少钱，眼光往往看的都是未来。

时代发展下的制造业根基，叠加公司正确的方向、领导者利润之上的追求，最后再跟行业、产品特性相结合，基本就构成了笔者坚定看好格力的前提。

四、格力的未来和回报

从过去的观察来看，格力与竞争对手选择了截然不同的道路，比如美的和海尔基本都是并购扩张，快速做大规模的路线，也可以称之外“外延式并购”。这种模式的好处就是营收和利润可以快速增长。

以海尔为例，2020-2024年营收从2097亿上升到了2859亿，净利润也从88.83亿上升到了187.4亿；同期美的营收也从2857亿增加到了4090.8亿，净利润从272亿增加到385亿。

表面看增速很快，但其实也有一定的隐患。比如海尔的商誉从2015年的3.92亿快速飙升到了273.8亿，占净资产比例高达23%；美的商誉是从2016年开始膨胀，2024年底是295.8亿，占净资产的12.9%。这块其实都有潜在的计提损失风险，如果大额计提对利润影响极大。

除此之外就是并购之后能否将成果彻底吸收，最终转化成自身成果。毕竟是花钱购买别人的技术和人才，这块在后续能不能全面转化，成为公司向上发展的的动力其实需要时间来验证。至少效率、周期与自身研发获取的技术、专利存在巨大的差距。

还有管理方面的协调，比如美的就在各国收购了很多公司，不同国家、地区有着不同的文化的习俗，如何在内部做好平衡，拧成一股绳也要牵扯很多精力。

说到底，其实外延式并购也需要付出代价。

再看格力走的路子是向内深耕，挖掘自身潜力，优化供应链的路子，我个人称之为“内延式发展”。

虽然格力在过去也有一些收购和参股，但自2024年以来能够看到很多减持动作，比如减持闻泰科技、退出海立股份等。

相比之下倒是在对内深耕这块做了很多，比如自建集成电路厂解决芯片供应问题，未来还可能对外销售；研发数控机床、机密模具等设备，解决工业难题；优化渠道和打破经销商只销售空调的状况。

整体来看动作很清晰，就是一边花钱搞研发夯实基本盘，朝着全面的自主可控发展，又一边优化渠道、供应链和产品结构。优点是每一步走的都很稳，一步一个脚印；缺点也很明显就是耗费时间长、见效慢，比如芯片厂、数控机床这些成绩都是好多年后才成型。

个人认为“千里之堤溃于蚁穴”，只有打好基础才能走得更远，活得更长久，正所谓磨刀不误砍柴工。所以白电三巨头不能说谁更好，因为各自选择的路线存在区别，适合自身的才是最好的，未来只能交给时间评判。

那么格力电器未来的回报如何呢？大概率不会差，下面引用一个例子。

《投资者的未来》一书中，作者用新泽西石油和IBM做了对比，1000美元持有两家公司的股票，53年后增速慢和预期低的新泽西石油竟然跑赢了IBM，总价值126万美元，远高于后者的96.1万美元。

其中的原因很简单，IBM作为科技公司业绩增速高，市场预期也高，股价自然上涨的快；而新泽西石油作为传统行业业绩增速低，市场预期也低，股价也就长期低迷，但也正是不同的预期造就了不同的回报。

因为新泽西石油股价长期低迷，投资者在53年的时间里可以源源不断的用分红低成本买入公司股票，将持有数量增加到了最初的15倍；而IBM由于股价涨的快，数量最终只有开始的3倍。

长期被市场低估的格力电器与新泽西石油非常相似，并且对股东的分红也很慷慨，股息率长期在6%上下，完全符合“收息、攒股、复投”的标准。那么只要公司基本面不变坏，能够稳定盈利，长期持有的回报大概率不会差。##格力电器#