欧洲最佳投资人Sir Chris Hohn访谈:护城河才是投资的北极星——In Good Company系列37

威主权基金Nicolai Tangen主持了一档播客《In Good Company》，邀请其持仓的公司的CEO主权基金是全世界最大的主权基金之一，挪威人发现海上油气资源后，将其转化为基金，投资全世界的好公司。挪威人口只有全球人口的不到0.1%，但是他们持有全世界上市公司的股份达到1.5%+。

2025年5月14日，本期嘉宾欧洲最佳投资人Sir Chris Hohn。以下是访谈内容，由豆包翻译，问答略有删减。

大家好，我是 Nikolai Tangan。今天我们邀请到了有史以来最杰出的投资者之一 ——Chris Hohn。他管理的 TCI 基金不仅是欧洲历史上最成功的基金之一，其创立的慈善基金会如今也位列全球最大慈善机构之列。Chris，你持续为世界带来巨大的积极影响，感谢你做客。现在让我们开始吧。

问：首先从投资领域谈起。什么是好的投资？

我想很多人都搞错了，他们往往认为投资关乎 “增长” 或 “创新”。但对我们来说，这些本身并不重要。最重要的 —— 或者说对我们所从事的投资类型而言不可或缺的 —— 是高进入壁垒，也就是沃伦・巴菲特所说的 “护城河”（moats）。

在深入探讨之前，一个因清算而半价出售的不良资产（比如房地产）能成为好的投资吗？
是的。
那么，“便宜的普通资产” 是否有投资价值？比如那些以远低于重置成本交易的低质量资产。
是的，这类投资是可行的。我年轻时也做过这类投资，投资过便宜的普通企业甚至糟糕的企业。但我现在对这种投资缺乏信心，因为这些普通企业的盈利能力难以预测。

问：什么是好的护城河？
最重要的是可持续性。理想情况下，企业应拥有多重护城河，形成多层防御。

护城河本质上意味着企业难以被取代、难以被竞争

它需要同时抵御替代风险和竞争风险，因为从长期来看，这两者都可能致命 —— 竞争会吞噬利润，替代会消灭整个业务。

护城河有很多种形式。其中一种常被大多数投资者忽视的是不可替代的物理资产。如今人们往往只关注企业盈利，却忽略资产价值或物理资产。我们很看好基础设施类资产，例如机场 —— 我们曾投资西班牙的 Aena 机场集团，当政府将其私有化后，马德里等地不可能再建第二个机场，这些都是天然垄断资产。类似的还有收费公路、铁路、电信塔等。当然，有些基础设施可能存在过度建设的问题（如电缆网络），因此需要具体案例具体分析 —— 毕竟，申请建设第二个机场的规划许可往往在经济上不可行（想想希思罗机场为新增一条跑道耗费了多长时间）。

第二种护城河是知识产权，尤其是那些极为先进、难以复制的技术。例如航空发动机领域，产品复杂度极高 —— 材料工艺复杂，发动机在高温下运行时金属会融化，需整合数千个精密零件。目前窄体和宽体发动机市场各只有两家玩家，且 50 多年来没有新进入者（上一个新玩家还是 DE），足见其进入门槛之高。

安装基数（Installed Base）是另一种护城河，仍以航空发动机为例：一旦发动机投入使用，其零部件售后业务就会形成自然壁垒。此外，规模效应虽非绝对可靠的护城河，但也是重要因素；网络效应同样关键（如 Visa、Meta）；品牌也是一种护城河 —— 尽管并非所有品牌都有强大持续性，但像麦当劳这样的品牌确实具有不可忽视的价值。最后，客户转换成本也不容忽视，例如关键任务型软件，企业一旦安装就很难因复杂性而更换。

问：在评估企业时， recurring revenue（经常性收入）有多重要？
重要，但更重要的是收入 recurrence（续期）的可预测性。对我们来说，核心是产品或服务的‘必需性’—— 我们不喜欢非必需消费品。例如我们长期投资评级机构，它们为债券投资者提供信用评级（投资级或非投资级），尽管发行人可能推迟债券再融资，但最终仍需评级，因此这是一种‘刚需’。理想情况下，我们投资的企业应具备必需性产品的经常性、可预测收入，但增长并非必需 —— 根据估值，增长可以来自量或价，但需拆解分析。

问：为何增长不像投资者通常认为的那么重要？
因为存在‘无利润的增长’。例如航空业百年间年增长 5%，但整体利润几乎为零 —— 低进入壁垒导致竞争激烈。因此，没有护城河的增长并非好事。

问：有些业务资本密集度很高（如建设机场成本高昂），这对你的投资有影响吗？
需要具体分析。例如机场的起降费通常受监管，但非起降收入（如商铺、广告、贵宾休息室、停车费）不受监管。英国的 “双轨制” 监管模式中，一轨受管制（低资本回报率，如 7%），另一轨不受管制（高资本回报率）。随着航空需求增长，这类业务能实现低资本投入、高回报。资本密集度本身是评估因素之一，但核心仍是护城河 —— 用巴菲特的话说，‘护城河高于一切’。

问：谈谈监管。你投资了很多受监管的行业，比如西班牙 Aena 机场、英国国家电网（Red Electric）等。
监管是一把双刃剑：壁垒过低，竞争或替代会摧毁业务；壁垒过高，监管可能介入。理想情况是存在 “弱竞争” 或 “表面竞争”。例如普惠（Pratt and Whitney）与通用电气（GE）、赛峰（Saffron）竞争航空发动机市场，前者市占率 25%，但因技术问题导致 35% 的发动机停飞，信任度受损，实际竞争力较弱。在这类行业，可靠性比价格更重要，弱势竞争者被迫提价，而理性竞争往往聚焦非价格因素（如服务、技术）。

以希思罗机场为例，表面看它受严格监管，但西班牙 Aena 机场不同：其 70% 以上的价值来自不受监管的业务。受监管部分提供债券般的稳定回报（如 7%），不受监管部分则带来更高收益 —— 细节决定成败。

问：你曾大量投资证券交易所（如德意志交易所），为何这类业务表现优异？
以德意志交易所为例，其旗下的欧洲期货交易所（Euronext）是天然垄断的网络效应产物 —— 作为欧洲债券期货交易市场，流动性带来 “赢家通吃” 效应，一旦形成最佳价格和最高流动性，用户很难迁移。类似地，伦敦证券交易所的 LCH 清算业务、芝加哥商品交易所（CME）的美国期货市场均因 “先发优势” 形成自然垄断。不过，如今伦敦证交所一半收入来自数据业务（非专有数据转售），存在脆弱性，已不再是纯粹的垄断型业务。

问：你绝不会投资哪些行业？
我们有一张长长的 “黑名单”，统称 “高风险和糟糕行业”。我曾在这些行业栽过跟头，如今坚决避开：

银行业：高杠杆（实际杠杆率远超账面，如部分银行资产权益比达 100:1）、不透明（金融危机前，瑞信 CEO 坦言自己都看不懂资产负债表）、管理层风险（如安格鲁爱尔兰银行因盲目扩张破产）。

汽车、零售、保险、大宗商品制造、烟草、传统资产管理、化石能源公用事业、航空、无线通信、媒体、广告等：这些行业竞争激烈，易受技术颠覆冲击，投资者往往低估竞争和替代风险。

我们的可投资范围很小，全球约 200 家高质量企业符合标准。

问：如何看待美国大型科技公司？
我们投资了微软，其护城河来自 “捆绑销售” 和客户转换成本 ——Office 套件将 Word、Excel、邮件、安全等功能打包，新竞争者（如 Zoom）出现时，微软可通过捆绑免费推出 Teams，利用既有用户基础和转换成本取胜。谷歌（Alphabet）是我们风险最高的投资之一（持仓最小），其搜索业务面临碎片化风险，但 YouTube 和云业务（占市值一半）提供缓冲，数据优势仍可能维持搜索质量。

问：人工智能（AI）将如何改变投资格局？
AI 将带来无法预测的颠覆性冲击：呼叫中心、印度编程外包等行业可能因 AI 裁员过半，但对有护城河的企业，AI 可提升效率、巩固优势；对竞争激烈的行业，AI 可能加速淘汰 —— 不领先即淘汰。

问：如何估值一家企业（如 Aena机场、劳斯莱斯、微软）？
首先必须确认护城河足够强，确保企业长期存续（例如马德里机场不会消失）。我们会进行尽职调查：与行业专家交流（如航空发动机领域，曾与竞争对手前 CEO 沟通验证逻辑）、评估管理层（资产质量优先于管理能力）、倾听团队内的 “悲观派” 意见（测试最坏情况）。
估值方法以 DCF（现金流折现）为主，但关键是长期主义 —— 美国机构投资者平均持股不足一年，而我们的投资组合平均持有 8 年（最长 13 年）。例如穆迪（Moody's），百年间年均收入增长 10%，但长期被低估。我曾在金融危机期间以 10 倍市盈率买入，翻倍后卖出，后又以 150 美元买回（现股价 400-500 美元）—— 核心在于，优质企业的内在价值复合增长远超股价波动，短期估值误差会被长期增长抹平。

问：为何说公开市场比私募市场有更多优质企业？
私募股权收购的往往是次优资产 —— 优质大企业（如 Visa）因规模过大无法被私募收购，而上市公司剥离给私募的通常不是核心业务。此外，大企业在研发、规模、客户粘性上更具优势，小公司（如 Zoom）易被巨头碾压。公开市场头部企业（如前 100 强）的质量远超私募市场。

问：何时卖出一家企业？
基于两点：内在价值和信心。价格需低于或接近内在价值，但更关键的是 “信心”—— 是否持续相信企业护城河稳固。例如曾投资意大利黄页公司，互联网兴起前被视为垄断，最终归零 —— 技术颠覆可能颠覆看似稳固的护城河。对机场、收费公路等物理资产，判断失误的风险低于零售等行业，因此信心更足。

问：作为 “激进投资者”，你的策略有何演变？
激进主义（activism）是一个 spectrum（光谱）：从强硬推动董事会改选、公司出售，到温和与管理层对话。早年我们曾强硬介入荷兰银行（ABN AMRO）、德国证交所（Deutsche Börse）等案例，如今更多以建设性方式参与。激进主义的成功率越来越低 —— 被动投资兴起后，股东投票难以凝聚共识，且核心问题在于：多数激进主义者聚焦糟糕企业，而 “业务基本面永远胜出”。
例如曾对抗赛峰集团（Saffron）收购 Zodiac 航空，我们因反对高价换股发起法律诉讼，最终迫使对方半价现金收购，股价翻倍，但过程中我和律师被起诉索赔 1 亿欧元 —— 激进主义代价高昂，如今仅在必要时（如股东权益受威胁）采取行动。

问：做空（如 Wirecard 事件）的教训是什么？
做空是高风险游戏：即便判断正确，也可能因股价短期上涨爆仓（如 Bronte Capital 做空 Wirecard 20 年，最终因无法承受浮亏离场）。Wirecard 的财务造假早有端倪（小审计机构、无现金流、亚洲办公室空置等），但德国监管层和媒体长期包庇。我们通过提交刑事指控、公开质疑迫使调查启动，最终公司破产，但过程中需承受巨大心理压力和法律风险。沃伦・巴菲特曾说做空 “因人性和风险不对称而太难”，确实如此。

问：TCI 的企业文化是怎样的？
投资团队仅 7-8 人，规模小而紧密，强调 “信任” 和 “ collegiality（ collegial 氛围）”。我们拒绝扩张至百人团队 —— 最佳人才重视工作环境而非金钱，文化一旦破坏难以重建。招聘时注重三点：认同投资哲学、能做案例分析（证明专业能力）、具备团队精神（愿意承认错误、开放心态）。

问：你的慈善基金会为何能成为全球最大之一？
基金会规模约 65 亿美元，年捐赠超 5 亿美元，聚焦两大领域：

非洲和印度的儿童健康：避孕普及：非洲生育率近 7，女性缺乏避孕渠道，每 10 美元可避免一次非意愿妊娠，阻断贫困代际传递。重度急性营养不良：40 美元 / 箱的治疗性食品可挽救一个儿童生命，全球 1 亿儿童受此威胁。热带病防治：50 美元可资助一台手术，防止因沙眼失明。

气候变化：推动政策与监管：资助气候基础设施、政府技术援助（如印度、中国、越南的减排规划）。甲烷监测与诉讼：支持卫星监测甲烷排放，资助环保法律行动。

问：如何看待 ESG 的争议？
我聚焦 “E（环境）”，对 “S（社会）” 和 “G（治理）” 参与较少。当前对 ESG 的抵制本质是 “短视主义”—— 为短期利润牺牲地球和未来世代，是 “人格认同”（追求权力、财富）与 “灵魂觉醒”（追求服务与意义）的冲突。若意识层面不改变，气候、贫困、战争等问题永远无解。

问：给年轻人的人生建议？
走一条精神成长之路。灵魂并非虚构 —— 我儿子 20 岁时曾视其为 “神话”，如今已改变看法。无论通过学习、冥想还是苦难，最终会发现：精神世界是唯一的真实，是目的、意义与喜悦的源泉。破解这一点，人生其他问题将迎刃而解。

Chris Horn，感谢你分享关于目标、意义与生命本质的思考。
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