腾讯2025年财报分析——各产品盈利能力爆发，市场仍担忧微信被AI颠覆
2025年营收重回高增长。同时毛利几乎比营收增长快一倍。说明腾讯的主要业务增长是由更高毛利的业务驱动。
从集团毛利率也可以看出整体毛利率的持续攀升。主要由於自研遊戲、視頻號及微信搜一搜營銷服務等高毛利率收入貢獻增加，以及金融科技服務與雲服務的成本效益提升。
从分部报告看：
营销收入取得19%的高速增长。主要得益於廣告單價及廣告曝光量增長。廣告單價受益於AI驅動的廣告精準定向、廣告主使用AI製作更多廣告，以及閉環廣告（用戶點擊後可直達小程序、微信小店或小遊戲等原生交易場景）的佔比持續提升。曝光量增長主要得益於用戶對包括視頻號及微信搜一搜在內的產品參與度增加，以及廣告加載率的小幅提升。年內大多數主要行業的廣告主投放均有所增長。
增值服务次之，取得16%增长。得益於近期發佈的《三角洲行動》的強勁表現，以及《王者榮耀》、《和平精英》等長青遊戲及《無畏契約》系列（個人電腦端及移動端）的收入增長。國際市場遊戲收入為人民幣774億元，同比增長33%（按固定匯率計算為32%），得益於Supercell旗下遊戲及《PUBG MOBILE》的收入增長，以及《鳴潮》的增量收入貢獻。
金融科技服務收入同比以高個位數百分比增長，乃由於理財服務、消費貸款服務及商業支付活動的收入增加。企業服務收入同比增長接近20%，得益於國內及海外對雲服務的需求（包括對AI相關服務的需求）增加，以及由於微信小店交易額上升而帶動的商家技術服務費收入增長。
分部毛利：
各分部毛利率持续攀升。增值服務受益於自研遊戲的收入貢獻增加。毛利率由去年的57%提升至60% 。
營銷服務 得益於AI驅動的營銷服務業務帶動高毛利率收入強勁增長，尤其是視頻號及微信搜一搜。毛利率由去年的55%提升至58%。
金融科技及企業服務業務受益於雲服務增長帶來的規模效應和金融科技服務收入結構改善，以及成本效益提升。毛利率由去年的47%提升至51%。
三费方面，销售及市场推广费保持低位，跟随收入温和增长。為支持我們的AI原生應用程序及遊戲的發展而加大推廣力度。
一般及行政开支保持稳定，因AI投资导致占比有所提升。此增長乃由於研發開支增加，主要為與我們AI投資相關的僱員成本及折舊費用增加，以及一次性股份酬金開支人民幣40億元（因對一間海外附屬公司現有商業安排的重組而產生）。
从而经营利润率跟随毛利率上涨。
资产负债率下降，保持强劲的资产负债表。
ROE和ROA2025年保持稳定。21%非常优秀。
自由现金流持续攀升，但是随着AI Capex投资加强，预计将会承压。
经常被诟病的股权激励费用增长并不明显。
生态方面：
一、小程序已从单纯的工具演变为中国领先的交易平台之一，其商业价值和用户黏性在过去五年显著提升。
二、腾讯通过视频号（WeChat Channels）为创作者构建了庞大的流量池，并持续优化变现机制。
活跃度与时长：2021年视频号总播放量同比翻倍。2022年视频号使用时长达去年同期的 3倍。2023年视频号总用户使用时长再次翻番。2025年视频号总使用时长在极高基数上同比仍增长 超过 20%。
变现支持：公司为视频号创作者提供了多元变现渠道，包括直播带货、直播打赏以及将创作者与品牌进行营销匹配的服务。2025年，视频号直播服务收入成为社交网络收入增长的主要驱动力之一。
三、开发者生态正从“通用开发”向“高垂直领域”和“标准化商业”转型。
生态规模与准入：腾讯对涉及医疗、金融、游戏等特殊类目的小程序开发者实施严格的资质审核和巡查机制。小游戏已成为中国领先的休闲游戏平台，大量开发者通过该平台实现流水增长。
商业赋能：企业微信与微信的深化连接，为开发者和企业提供了差异化的CRM功能。2024年推出的微信小店为商家（开发者/经营者）提供了索引化和标准化的商品交易体验。
AI赋能：2025年，腾讯通过混元 3.0大模型和AIM+智能投放产品赋能开发者和广告主，提升内容制作速度和营销效益。企业服务收入在2025年同比增长接近 20%，很大程度上得益于开发者对云服务及AI相关服务的需求增加。
估值方面：
目前估值4.5万亿港币，约4万亿人民币。17.8倍自由现金流或者所有者盈利，16.5倍经营盈利。总现金储备约5000亿，借款2500亿，应付票据1367亿，现金净额为1,071.45亿元。于联营公司的投资：2025年底为 3,424.09亿元，上市投资公司公允价值：于2025年12月31日为 6,727亿元。对外投资组合总计金额约为1万亿。如果扣除净现金及投资组合，约为13.4倍自由现金流或者所有者盈利。
现在市场主要担心腾讯在AI范式转移过程中，微信被颠覆。让我们继续观察。