这个周期板块开启反转

有这么一个板块，业绩在20年见顶，随后开始下降，在疫情的影响下更是直接脚踝斩。

在22年触底后开启缓慢增长，直到今年半年报披露，半年业绩直接超越去年全年。

通过观察研究，今年将是开启反转的一年，相关企业股价也已经有了表现，突破了压力位。随着业绩开始不断向好，我们获取确定性收益的概率非常之大。

它就是我们今天谈的工程机械板块。

首先谈谈为什么前几年这么低迷，业绩下杀这么厉害。

业绩低迷时刻

首当其冲的就是疫情原因，这个全世界都知道，也是不可抗拒的原因，我们就不细讲了，重点谈论行业发展周期问题。

一、市场需求断崖式下跌：房地产与基建双轮失速

房地产深度调整拖累设备需求2021 年 “三道红线” 政策出台后，房地产行业进入系统性去杠杆周期。2022-2024 年，全国房地产开发投资同比分别下降 10%、9.6%、10.1%，新开工面积连续三年降幅超 20%。以建设机械为例，其租赁业务收入因房地产项目锐减，2024 年同比下滑 26.29%，直接导致公司净亏损 9.86 亿元。房地产相关设备（如塔机、混凝土机械）需求萎缩，成为行业下行的核心驱动力。

基建投资结构性疲软尽管 2024 年基建投资增速回升至 4.4%，但主要依赖水利、航空等细分领域，传统工程机械需求集中的公路、铁路投资增速低于预期。2021-2023 年，挖掘机国内销量从 27.44 万台骤降至 8.99 万台，降幅达 67.3%，反映出基建项目对设备采购的拉动作用显著减弱。此外，地方政府债务压力制约了基建项目落地节奏，进一步抑制需求释放。

存量设备替代需求不足上一轮行业高峰（2016-2021 年）销售的设备普遍尚未达到 8-10 年的物理报废周期，且 2021 年后设备利用率持续低迷（2023 年 1 月设备开工率低于 40% 的客户占比达 60.47%），导致存量替换需求难以集中释放。2021-2023 年，挖掘机更新需求占比不足 30%，远低于历史周期峰值水平。

二、行业库存高企与价格战加剧利润侵蚀

渠道库存积压严重2021 年行业上行期，代理商为完成销售任务大量备货，但需求骤降后库存消化周期延长。2023 年 1 月，代理商渠道平均库存量同比增加 33.33%，部分企业库存周转天数超过 180 天。高库存迫使厂商降价促销，2022-2023 年挖掘机终端价格同比下降 15%-20%，直接压缩毛利率 5-8 个百分点。

价格战与信用销售恶化行业生态为争夺有限市场份额，企业普遍放宽信用政策，首付比例从 30% 降至 10% 以下，甚至推出 “零首付” 分期方案。这导致应收账款规模激增，三一重工 2023 年应收账款达 328 亿元，较 2021 年增长 45%；建设机械应收账款占总资产比例高达 26.35%，坏账风险显著上升。同时，价格战使中小厂商利润空间被严重挤压，2024 年行业亏损面扩大至 95.7%。

三、成本端多重压力：原材料波动与转型投入激增

原材料价格剧烈波动2021 年钢材价格同比上涨 67%，直接导致工程机械制造成本增加 10%-15%。尽管 2022 年后钢材价格回落，但铜、铝等有色金属价格仍处于高位震荡。三一重工 2021 年毛利率为 28.9%，2022 年因原材料成本上升降至 22.3%，净利润同比下滑 64.5%。徐工机械通过集中采购和技术升级部分对冲成本压力，但 2023 年毛利率仍较 2021 年下降 3.2 个百分点。

电动化转型投入拖累短期业绩为响应 “双碳” 政策，头部企业加速电动机械研发。三一重工 2023 年研发投入 61 亿元（占营收 8.3%），主要用于电动挖掘机、氢能重卡等产品开发；徐工机械新能源装载机销量翻倍，但前期研发和产能建设导致费用率上升 2.1 个百分点。由于电动机械成本较传统机型高 30%-50%，且充电设施配套不足，2024 年电动装载机渗透率仅 10.4%，短期内难以贡献规模利润。

四、政策传导时滞与外部环境扰动

设备更新政策落地不及预期尽管 2022 年四部门联合发布《机械行业稳增长工作方案》，但政策执行存在滞后性。2021-2023 年设备工器具购置投资增速仅为 3.2%，远低于 2024 年 15.7% 的水平。以挖掘机为例，2024 年国内销量同比增长 11.7%，主要受益于政策驱动的替换需求，但前三年政策力度不足，未能有效对冲行业下行。

出口市场增速放缓与贸易壁垒2021-2024 年工程机械出口额从 235.8 亿美元增至 528.6 亿美元，但增速从 97% 降至 8.9%。欧美市场受贸易保护主义影响，对中国工程机械加征关税，2024 年对美出口占比从 2018 年的 12.7% 降至 7.7%。同时，东南亚、非洲等新兴市场需求受当地经济波动影响较大，2024 年挖掘机出口量同比下降 4.24%。

五、企业战略分化与行业格局重塑

头部企业聚焦高端化与全球化三一重工、徐工机械通过海外建厂（如徐工巴西制造基地）和高端产品研发（如三一 65 吨级储能正面吊），逐步提升海外收入占比。2023 年徐工机械海外收入 372.2 亿元（占比 40.1%），毛利率较国内高 3.7 个百分点；三一重工海外毛利率达 28.5%，显著高于国内市场。但中小厂商因资源有限，难以跟进全球化布局，市场份额进一步萎缩。

中小厂商陷入生存危机建设机械、山推股份等企业因过度依赖国内市场和传统业务，在行业下行中亏损加剧。建设机械 2021-2024 年累计亏损超 27 亿元，资产负债率攀升至 73.98%，面临退市风险。中小厂商的退出虽有助于行业集中度提升（CR3 从 2021 年的 58% 升至 2024 年的 68%），但短期内加剧了市场竞争的无序性。

周期拐点已现

那么为什么说今年是周期拐点呢，看看下面你就知道了。

一、政策与需求共振

今年国内基建投资加速落地，如 1.2 万亿元雅鲁藏布江水电站、30 万公里农村公路新改建等国家级项目密集开工，直接拉动挖掘机、起重机等设备需求。

同时，设备更新政策强制淘汰国一及以下排放机械（如山东计划淘汰 1.74 万台），叠加 8-10 年自然更新周期，形成 “政策 + 物理寿命” 双驱动的替换潮。2025 年 1-8 月挖掘机国内销量同比增长 21.5%，其中超 30% 需求来自政策强制淘汰。

企业业绩显著改善头部企业中报呈现营收与利润双增态势：三一重工 2025 年上半年营收 447.8 亿元（同比 + 14.64%），净利润 52.16 亿元（同比 + 46%）；徐工机械国内收入结束 3 年负增长，上半年同比增长 5.5%，经营性现金流翻倍。毛利率方面，三一重工国内毛利率较 2020 年低点回升 9.5 个百分点，徐工海外毛利率高出国内 3.7 个百分点，高毛利产品（如电动机械）占比提升成为利润增长核心。

出口与新兴市场贡献增量2025 年 1-8 月工程机械出口额达 385.97 亿美元（同比 + 11.4%），占全球市场份额 32%，在东南亚、非洲等市场份额超 50%。三一重工海外收入占比提升至 58.7%，徐工机械达 46%，海外市场成为对冲国内周期波动的关键。例如，铁建重工出口欧洲最大直径盾构机参建罗马尼亚隧道工程，恒立液压墨西哥工厂投产实现本地化服务突破。

二、设备更新换代的直接受益者

存量替换需求集中释放上一轮行业高峰（2016-2021 年）销售的设备集中进入报废期。以挖掘机为例，2025-2027 年预计更新需求分别为 14.3 万、19.5 万、24.9 万台，显著高于 2023 年的 7.9 万台。三一重工、徐工机械凭借市场份额优势（CR3 达 68%）直接承接替换订单，2025 年上半年两家企业国内挖掘机销量分别同比增长 21.4% 和 5.5%。

政策倒逼技术升级国四排放标准全面实施推动设备智能化、电动化改造。三一重工推出全球首款 65 吨级储能正面吊，徐工机械 XCA4000 轮式起重机等高端设备在国际展会亮相，电动机械毛利率普遍超 35%，显著高于传统燃油机型。政策补贴与税收优惠进一步刺激企业研发投入，如六部门《机械行业稳增长工作方案》明确支持智能装备创新，三一重工研发费用率连续三年保持在 5% 以上。

三、海外增长的结构性亮点

市场格局重塑与份额提升中国企业凭借性价比（价格较欧美低 30%-40%）和本地化服务能力，在新兴市场快速渗透。例如，徐工机械在印尼电动装载机市占率达 24%，三一重工在非洲市场营收暴涨 44%。尽管对美出口占比从 2018 年的 12.74% 降至 7.7%，但整体出口额从 235.8 亿美元增至 528.6 亿美元，呈现 “总量增长、结构优化” 特征。

高端市场突破与模式升级三一重工、徐工机械在欧美设立研发中心，针对当地需求开发高压油缸、智能摊铺机等产品。恒立液压墨西哥工厂投产实现从 “卖产品” 到 “本地化制造” 的跨越，紧凑液压阀等新产品出口至卡特彼勒等国际巨头。2025 年上半年，头部企业海外毛利率普遍高于国内 3-14 个百分点，成为利润增长极。

四、周期持续时间与潜在变量

传统周期规律与新驱动因素历史上工程机械周期约 8-10 年（如 2009-2011 年、2016-2021 年），但本轮周期呈现新特征：

政策干预强化：设备更新政策将替换周期压缩至 5-7 年；

技术迭代延长周期：电动机械寿命达 12 年，维护成本降低 40%，可能使周期延长至 10-12 年；

全球化对冲风险：海外收入占比超 40%，分散单一市场波动影响。

风险预警与关键变量

开工率背离：2025 年 8 月工程机械平均工作时长同比下降 9.45%，若 2026 年基建投资增速回落至 5% 以下，可能引发库存积压；

成本波动：钢材价格环比上涨 2.34%，头部企业通过锁价协议转嫁压力，但中小厂商利润空间收窄；

全球经济不确定性：欧美降息虽提振需求，但若 2026 年出现衰退，出口增速可能从 13% 降至个位数。

结论

2025 年工程机械行业已进入新一轮增长周期，其核心驱动力从传统基建单极驱动转向 “设备更新 + 出口替代 + 技术升级” 的多元支撑。三一重工、徐工机械等头部企业深度受益于存量替换与政策红利，海外市场的结构性突破进一步增强周期韧性。结合历史规律与技术变革，本轮周期上行阶段预计持续 3-5 年，若电动化渗透率超预期（如 2027 年装载机电动化率达 50%），周期长度可能延长至 2030 年前后。投资者需重点关注政策落地节奏、全球经济复苏进度及技术迭代对行业格局的重塑效应。