$美图公司(01357)$中金公司最新研报： 国际化和生产力驱动订阅延续较快增长
研报日期：2026-03-28
美图公司
停牌
美图公司(01357)
FY25经调整归母净利润好于我们预期
公司公布FY25业绩：持续经营业务收入同增29%至39亿元，低于我们预期，主因美业解决方案停止经营，以及广告收入低于预期；经调整归母净利润同增65%至9.7亿元，好于我们预期，主要系高毛利订阅业务占比提升以及降本增效。
发展趋势
国际化与生产力驱动下，订阅延续较快增长。FY25公司订阅收入同增42%至30亿元，整体MAU同增4%至2.76亿，付费用户同增34%至1691万，付费率同增1.4ppt至 6.1%，ARPU同比有所提升，核心系海外市场和生产力产品商业化突破：1）国际市场收入同增37%，占收比提升至38%，欧洲、美洲等高ARPU地区成为新增付费用户的重要来源；2）生产力工具收入占比提升至19%，生产力付费用户同增67%达216万人，付费率同增3ppt达9%，系美图设计室与开拍驱动。考虑到付费率增长态势延续，我们预计26年订阅收入或同增超30%。
“模型容器+AI Agent”架构升级有望成为ARPU提升的关键。公司围绕电商物料制作与口播视频两大高价值场景，构建了多角色的“AI团队”，且已有产品落地：美图设计室已部署四大Agent能力；开拍Agent用户渗透率达11%；RoboNeo登顶26个国家和地区的应用榜。公司还通过OpenClaw生态封装影像Skill，进一步降低创作门槛，构建平台级复用能力。公司预计基于Agent的Token消耗有望提升ARPU的长期成长空间。
运营杠杆持续释放。FY25毛利率受收入结构影响同比下滑，但订阅毛利率保持稳定，公司预计通过模型容器策略控制三方API成本（占比成本仅为个位数），考虑到渠道抽佣减少和API成本提升或有所抵消，我们预计毛利率在25年基础上稳定在73%左右，我们维持26年调后归母净利润的预测。
盈利预测与估值
我们维持26年收入和盈利预测，新引入27年收入和经调整净利润预测56亿元和14亿元，维持“跑赢行业”评级，考虑到板块估值中枢下移，下调目标价39%至6.6港元，较当前股价有40%上行空间，对应22倍26年Non-IFRS P/E，当前股价交易于16/13倍26和27年Non-IFRS P/E。
风险
付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动。