中烟香港的岁月静好
中烟hk交了25年成绩单，营收+11.5%，毛利+7%，净利+14.8%，基本上都还在正轨上。早上听了电话会，一如既往的中烟风格的电话会，发展很平稳，结构在优化，事事有交代，定位不动摇。分几个主要板块拆解拆解，最后再聊聊我对中烟hk的预期。
一、进口烟叶
营收+15.6%，量-1%，毛利率8.1%（-1.9pct）
全年总量11万吨保持平稳，虽然全国控烟是趋势，但进口烟叶的需求量还是有保障的，25年全国烟叶消耗量大概是300万吨，进口的11万吨不到4%，多用于高端需求。25年毛利率下降源于巴西24年烟季的高价烟叶在25年销售，拉高了成本端，这个影响已经下降。
另外美国烟叶2万吨采购价高过平均，国内需求是持续的，但管理层表示因为地缘问题可能会谨慎控量，所以综合看预计26年营收可能会收缩，但毛利率会逐步回升。
二、出口烟叶
这块是25年的亮点，营收+20%，量+3%，毛利率6.3%（+2.2pct），量价齐升。国内烟叶在国际上并非走性价比路线，其实还是有品质竞争力的，公司也在积极推，目前看需求是稳定的。
主要业绩增量来自定价策略的改变，公司从过去的贸易加价1-4%改为“不低于”1-4%，其实从毛利4.1%提高到6.3%就很明显看出产品是有竞争力的，这块可以期待业绩提升的持续性。
三、出口免税烟
营收+6%，量-3.3%，毛利率22.8%（+5.2pct）
这块是除了进口烟叶外，公司的毛利主要贡献板块，也是明年主要毛利提升来源。根据前段时间新公布的管理办法，未来国内免税烟的经销合同要从各种老经销商那边统一集中到中烟hk的父公司中烟国际手里，影响是过去中烟hk只能在各家工业公司的合作经销商加价基础上再加价，未来这个经销体系的加价大头会移到中烟hk头上，持续提高中烟hk的免税烟业务毛利率。
其实熟悉中烟hk的朋友都知道，这个去中间商的过程已经进行了几年了，不过不同是，过去几年毛利率提高来自于中烟hk签了一些直销合同，零中间商，现在改为都通过中烟国际，所以26年前半年的缓冲期，可能老中间商还没退出，但直销要转去中烟国际经销，所以管理层说上半年毛利率有可能先小幅下滑，但到下半年全部外部经销商都被拿掉后，总体毛利率是一定会继续提高的。因为不知道目前经销直销的比例关系，也不知道中烟国际在中间要留存多少，所以也不知道最终毛利率能到多少，按一般一二级经销商合集毛利率25-40%来看，我毛估估可能最终能到30%以上吧。
除此之外，免税烟目前总销量还没回到19年55亿支的巅峰（25年是32亿支，不到巅峰6成），这是一个其实不复杂，但不太好讲明白的问题，我想大家看看国际航班的数据就都明白，不过我觉得趋势上还是在变好的。至于24年以来港澳限制带一条烟的影响，其实到不大，规则从来不是大问题，问题从来是总需求。
四、巴西非中国业务
营收-21%，量-4%，毛利率19.4%（+1.8%）
因为天气的不确定性，加上巴西烟季叠加发运周期和财务确认的滞后性，这块业务波动是较大的，24年烟季的烟叶价格较高，从25年开始走缓，26年又有增产，所以营收有回升空间，毛利率可能会回落。总之也不是很好预测。
五、雪茄和hnb
雪茄是公司很重视的业务（成立了一个专门负责的小组），和国内四大雪茄品牌都签了海外独家，虽然现在销售规模还很小，但相比hnb，我觉得雪茄还是更值得期待一些。目前在欧美卖高端手工雪茄，在东南亚卖机卷的走量产品，也已经进入新加坡、荷兰这些发达有稅市场，虽然一时半会形成不了有规模的利润，增量空间还是挺大的。
其实了解雪茄的朋友知道，高端的国产雪茄的品质在非古里其实是能打的，只是在国际市场上没有营销和沉淀，打造品牌需要时间，尤其雪茄这种西方舶来品，中国品牌想立得住，急不来。
至于hnb，我没啥期待，管理层今天也说了产品线目前是薄弱环节，去年受地缘冲突影响了供应链（主要销售市场是中东和泛俄地区），营收-53%，毛利率也很低只有5%。其实道理很简单，研发在国内，市场在海外，中间是决策效率很低的果子体系，还是经销模式，供需主体完全脱节，又不是主要利润来源，这样是做不好产品的。
海外投资和资源整合
其实这才是大家最关心的问题，管理层反正也是每次都反复强调，中烟hk作为烟草局的国际市场投资主体性质不变，一定是不忘初心，砥砺前行，所以股东们干着急也没办法，这个饼只能继续吃。唯一不同在于，26年是十五五开局之年，管理层浅浅提到了加速全球布局的字眼，反正从巴西公司并入到现在都等了快5年了，菲莫挖来的资本运作经验丰富的副总也到岗两年了，也不急于一时半会儿了，知道上面有计划、能力、有动力去做这个事情就好，继续期待呗。
总结来看，中烟香港走在自己上市以来一直铺设的路上，潜力不变，稳步前行，垄断不改，业绩扎实，分红如期提高，估值没有透支，岁月静好，继续期待。
至于股价过山车，那是市场先生的事情，与我何干。