假ST深度分析系列之ST云动（000903）

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本报告数据截至2026年3月16日，核心信息均来自公司公告、监管文件及权威财经平台，已完成交叉核查。

一、核心结论速览

戴帽性质：当前为其他风险警示（ST），非退市风险警示（*ST），核心原因是2021-2022年财务造假/信披违规，无重大违法强制退市风险，短期直接退市概率极低。

核心安全垫：2025年三季报净资产13.34亿元（为正），全年营收规模超38亿元，远脱离退市红线，2025年年报触发*ST的概率不足5%。

摘帽时间窗口：最早2026年8月（行政处罚决定书满12个月），能否成功摘帽核心取决于2025年年报审计合规、违规事项整改完成。

核心矛盾：国资控股背景带来的保壳/转型预期，与主营业务持续亏损、盈利能力极弱、债务压力高企的基本面矛盾。

投资定位：高风险博弈品种，仅适合风险承受能力极强、能严格执行止损的短线/波段投资者，不适合中长期价值投资、普通散户及稳健型投资者。

二、公司核心基础信息

1. 基本概况

2. 主营业务构成

公司核心业务分为三大板块，收入结构清晰：

传统柴油发动机（核心基本盘，收入占比超80%）：主营DEV/DEF/YN系列多缸小缸径柴油机，配套轻卡、中卡、工程机械、农机、发电机组等，国内四缸商用柴油机市占率长期位居行业前列。

工业级电子产品（第二板块，收入占比约10%）：全资子公司铭特科技主营加油/充电桩支付模块、车载电子，是国内加油站支付终端核心供应商。

新能源/智能装备（转型布局，收入占比不足10%）：包括混动/增程式动力系统、氢燃料电池、L4级无人配送车等，目前仍处于研发/小批量落地阶段，未形成规模盈利。

三、被ST的核心原因与摘帽规则

1. 戴帽的核心始末

触发事由：2025年1月被证监会立案调查，2025年7月云南证监局出具《行政处罚事先告知书》，认定公司2021、2022年年度报告存在系统性虚假记载，包括提前确认收入、费用核算不规范、减值计提不足等财务造假行为。

正式戴帽：2025年7月10日起，公司股票被深交所实施其他风险警示（ST），股票简称由“云内动力”变更为“ST云动”，日涨跌幅限制由10%调整为5%。

最终处罚：2025年8月8日，云南证监局下发正式《行政处罚决定书》，对公司及7名高管合计罚款1250万元，认定的违规行为未触及重大违法强制退市情形。

2. 摘帽的硬性条件

公司必须同时满足以下所有条件，才能向深交所申请撤销ST：

时间硬性要求：收到正式《行政处罚决定书》之日起满12个月（即2026年8月8日之后，最早2026年8月可提交申请）。

整改完成要求：已对财务造假涉及的年度财务报告完成追溯重述，相关内控缺陷全部整改完毕，会计师出具合规验证意见。

年报合规要求：2025年年度财务报告被出具标准无保留审计意见，无保留/无法表示/否定意见等非标情形。

无新增风险：不存在资金占用、违规担保、持续经营能力不确定等其他需要实施ST的情形。

四、最新财务状况与退市风险深度研判

1. 核心财务数据

2. 退市风险全面核查

深交所主板财务类强制退市的核心触发条件，必须同时满足“扣非前后孰低的净利润为负 + 营业收入扣除后低于3亿元”，单一指标不触发退市；此外净资产为负、审计意见非标也会触发退市。我们逐一核查：

营收指标：无风险

2025年前三季度营收已达38.66亿元，全年营收预计超50亿元，即使扣除贸易类、非经常性收入，扣除后营收也必然远高于3亿元的退市红线，完全不触及营收退市指标。

净资产指标：无风险

2025年三季报净资产13.34亿元，全年预计最大亏损9.5亿元，年末净资产仍剩余3.84亿元以上，绝对不会出现净资产为负的情形，不触及资不抵债退市指标。

审计意见指标：低风险

公司已完成2021-2022年财务造假整改，财务核算规范性已得到提升，结合2025年年报审计工作有序推进的情况（截至2026年3月13日披露），2025年年报出现无法表示/否定意见的概率较低。

重大违法退市：无风险

监管已出具最终行政处罚决定书，认定的违规行为未触及重大违法强制退市情形，无退市风险。

最终结论：2025年年报披露后，公司被实施*ST（退市风险警示）的概率不足5%，短期1-2年内直接退市的概率极低，核心风险不是退市，而是主营业务持续恶化、债务爆雷、投资者索赔等经营与合规风险。

五、主营业务经营现状与转型进展

1. 传统主业：行业龙头，但基本面持续恶化

行业地位：国内多缸小缸径柴油机龙头，轻卡配套市占率长期位居行业前三，具备完整的研发与生产体系，是国内少数能实现国六排放柴油机全产业链自主的企业。

核心痛点：

行业受新能源替代冲击严重，商用车混动/纯电渗透率快速提升，柴油发动机市场规模持续萎缩，公司营收连续3年下滑。

毛利率极低，2025年三季报仅4.4%，远低于行业平均15%的水平，原材料价格波动、行业价格战导致公司主营业务完全不赚钱，甚至倒挂。

应收账款与存货高企，现金流持续净流出，2025年前三季度经营现金流净流出4.26亿元，主业造血能力完全枯竭。

2. 转型业务：有布局，无实质盈利，多为概念性预期

公司转型方向为混动、氢能、智能装备三大领域，目前均未形成规模贡献：

混动动力系统：DH45系列超混产品已实现整车搭载，2024年混动轻卡配套市占率超40%，但产品处于市场推广期，价格战激烈，未贡献正向利润，仅带动营收规模。

氢燃料电池：已完成60-260kW燃料电池系统研发，通过国家强检，2024年签订10.31亿元储能电站订单，但截至2026年3月，该订单无实质性交付进展，未形成营收。

智能装备：与九识智能合作的L4级无人配送车获得昆明测试牌照，仅处于试点阶段，无商业化落地，无收入贡献。

六、核心风险全梳理

1. 第一优先级风险

主营业务持续亏损风险：公司已连续4年巨亏，累计亏损超46亿元，传统主业毛利率极低，新能源业务无法兑现盈利，若长期无法扭亏，即使不触发退市，也会持续侵蚀净资产，最终走向面值退市或资不抵债。

债务与流动性爆雷风险：截至2025年三季报，公司资产负债率87.01%，流动比率仅0.57（流动资产仅为流动负债的57%），短期偿债缺口极大，存在贷款逾期、供应商断供、账户冻结等流动性危机风险。

投资者证券索赔风险：因2021-2022年财务造假，已有大量投资者向法院提起证券虚假陈述索赔诉讼，该类诉讼无明确赔付上限，若后续法院判决公司赔付，将直接侵蚀公司利润与净资产，加剧亏损。

2. 第二优先级风险

摘帽不及预期风险：即使2026年8月满足时间要求，若2025年年报被出具非标意见、监管认定整改不到位，或出现新增信披违规，摘帽申请将被驳回，ST状态持续，股价面临下行压力。

合规与监管风险：公司刚因财务造假被行政处罚，若后续再次出现信披违规、财务核算不规范等问题，将被监管从严处罚，甚至触发*ST，严重影响公司经营与融资能力。

行业下行风险：商用车行业周期性波动大，新能源替代趋势不可逆，柴油发动机市场长期萎缩，若公司无法完成转型，主业将持续恶化，无翻身可能。

3. 第三优先级风险

股价波动风险：ST股日涨跌幅限制5%，流动性较差，容易出现连续涨停或连续跌停，极端情况下无法及时卖出，波动风险远高于普通股票。

股东减持风险：北向资金、信托计划等财务投资者持股分散，若摘帽不及预期或基本面恶化，可能出现集中减持，加剧股价下跌。

国资支持不及预期风险：市场对国资纾困、资产注入有较强预期，但截至2026年3月，昆明市国资委无明确的资产注入、债务纾困方案，预期存在落空风险。

七、潜在利好与保壳/摘帽催化因素

国资控股的保壳安全垫：公司是昆明市属核心国企，是当地高端装备制造的龙头平台，国资绝对控股，具备强烈的保壳意愿，大概率会通过债务展期、政府补贴、资产整合等方式帮助公司规避退市风险。

亏损幅度持续收窄：2025年预计亏损8-9.5亿元，较2024年亏损收窄22%-34%，公司降本增效、产品结构优化有一定成效，若后续行业回暖，存在扭亏预期。

摘帽预期的股价催化：若2025年年报合规，2026年8月公司将提交摘帽申请，ST股摘帽通常会带来明显的股价上涨预期，是短期博弈的核心催化。

新能源业务落地预期：若氢燃料电池订单、混动系统配套实现大规模交付，将彻底改变公司基本面，带来估值与业绩的双重提升，但该预期兑现不确定性极高。

八、二级市场与股东结构情况

1. 股价走势

近1年（2025年3月-2026年3月）：股价从3.99元跌至2.73元，累计下跌31.58%，跑输大盘与行业指数，主要受戴帽、业绩亏损影响。

近3个月：股价在2.6-2.8元区间窄幅震荡，成交量低迷，无明显主力资金进场，市场处于观望状态，等待2025年年报落地。

2. 股东结构与筹码分布

控股股东：云南云内动力集团（昆明市国资委）持股33.60%，股权稳定，无质押、减持公告。

其他股东：前十大股东中，除国资外，均为信托计划、北向资金、自然人股东，持股比例均低于2%，无机构重仓，股权分散，无实控人之外的主力资金控盘。

股东户数：截至2025年9月30日，股东户数10.35万户，较2025年6月大幅减少44.40%，筹码出现集中趋势，但仍以散户持股为主。

九、关键时间节点

2026年4月28日：2025年年度报告正式披露，核心关注：扣除后营收金额、年末净资产、审计意见类型、全年亏损幅度、经营现金流情况，直接决定后续摘帽可行性与是否触发*ST。

2026年8月8日：行政处罚决定书满12个月，公司达到摘帽申请的时间要求，可向深交所提交撤销ST的申请。

2026年8-12月：深交所对摘帽申请的审核周期，若审核通过，公司将撤销ST，恢复10%涨跌幅限制；若审核不通过，将补充整改或驳回申请。

持续关注：投资者索赔诉讼的法院判决、债务重组进展、新能源订单落地情况、国资纾困相关公告。

十、最终投资决策综合研判

1. 投资价值总结

短期博弈价值：具备一定的摘帽博弈价值，核心逻辑是“国资背景保壳无退市风险+摘帽预期带来的股价修复”，适合风险承受能力极强、能严格执行止损纪律的短线投资者，博弈窗口为2026年4月年报落地至8月摘帽申请提交。

中长期投资价值：无中长期价值投资逻辑。公司传统主业持续恶化，盈利能力极弱，新能源转型无实质盈利兑现，连续4年巨亏，债务压力高企，基本面无反转迹象，不适合任何中长期持有。

2. 投资者适配性

适合人群：具备丰富ST股投资经验、风险承受能力拉满、能接受本金亏损50%以上、有充足时间跟踪公告与监管动态的专业投资者。

绝对不适合人群：普通散户、稳健型投资者、养老资金、理财资金、无法承受高波动的投资者，以及对ST股规则不熟悉的新手投资者。

3. 核心操作建议

若参与博弈，必须严格控制仓位，单只个股仓位不得超过总资金的5%，绝对不能重仓、加杠杆。

必须设置严格止损，若2025年年报出现非标意见、扣除后营收不及预期、债务逾期等负面情况，立即止损离场，不抱有侥幸心理。

核心跟踪指标：2025年年报审计意见、年末净资产、扣除后营收金额，这三个指标直接决定博弈逻辑是否成立。

不建议中长期持有，无论摘帽成功与否，均应在预期兑现后及时离场，避免基本面持续恶化带来的长期下跌风险。