南方锰业：马克思主义 + 矛盾论 + 条件论三重视角，解码锰矿龙头的转型与行业质变机遇

在锰矿行业 “低端过剩、高端待兴” 的转型周期中，南方锰业（01091.HK）2025 年年报的 “扭亏为盈 + 结构升级” 并非偶然，而是马克思主义剩余价值理论、矛盾论与条件论在产业实践中的生动印证。结合当前供需端已落地的全部关键条件，从理论逻辑到实操数据，我们能更清晰地判断这家锰矿龙头的转型价值与行业质变的临近信号。

一、业绩反转的底层逻辑：剩余价值驱动下的价值重构（附核心条件支撑）

马克思主义剩余价值理论指出，资本的本质是追逐更高的剩余价值，而剩余价值的多少与劳动复杂程度正相关 —— 复杂劳动是倍加的简单劳动，创造的价值量远高于简单劳动。南方锰业的业绩反转，正是基于已落地的行业条件，主动抢占高剩余价值环节的必然结果：

（一）剥离低价值业务，告别 “无效剩余价值消耗”（条件已落地）

果断停产业绩不佳的合金产品（简单劳动主导，2024 年毛利率仅 4%-5.6%），大幅缩减低毛利贸易业务（2025 年营收降 84.9%），摒弃 “以规模换增长” 的粗放模式。这些业务要么剩余价值率极低，要么长期毛亏（2024 年贸易毛亏 4.65 亿港元），剥离后资本集中投向高价值领域，2025 年贸易业务实现毛利 0.83 亿港元，完成从价值消耗到价值创造的转变。

（二）聚焦高端赛道，抢占剩余价值高地（条件已落地）

重点扩产电解二氧化锰（EMD）、四氧化三锰等电池材料，核心数据印证成效：

1.EMD：2025 年销量增长 14.4% 至 8.39 万吨，平均售价 14974 港元 / 吨，毛利率维持 41.7% 的高位（复杂劳动主导，价值量显著高于低端产品）；

2.四氧化三锰：销量激增 258.2% 至 3623 吨，实现扭亏为盈，毛利率 7.3%，精准对接磷酸锰铁锂电池增量需求；

3.电解锰：受益于行业供应收缩，平均售价上涨 6.5% 至 13092 港元 / 吨，叠加成本控制，毛利率从 8.4% 提升至 16.0%，毛利贡献增长 71.9%。

（三）成本控制 + 价格上涨，放大剩余价值弹性（条件已落地）

生产、采购、营运全环节精细化管理，电解锰单位成本从 11287 港元 / 吨降至 11003 港元 / 吨，缩短必要劳动时间；叠加市场价格上涨，剩余劳动时间相对延长，推动公司整体毛利率从 3.1% 飙升至 16.7%，归母净利润实现 1.67 亿港元扭亏为盈（2024 年亏损 7.25 亿港元）。

二、行业趋势的矛盾论视角：供需对立统一，矛盾转化的条件已逐步成熟

矛盾论的核心是对立统一规律，锰矿行业的发展始终受 “供给约束与需求增长” 这一主要矛盾支配，而当前已落地的供需条件，正推动矛盾从对立走向统一：

（一）行业主要矛盾：供给约束的刚性与高端需求的增长（条件已落地）

1。供给端（矛盾的约束面）：已落地三大核心条件加蓬明确 2029 年 1 月 1 日禁止原矿出口，当前征收 1% 出口关税引导本地加工；南非 2025 年修订《矿产资源法典》，环保复垦保证金提升 2.3 倍，碳减排目标（2030 年碳排放强度降 40%）刚性落地，部分中小矿山因合规成本退出；巴西《关键矿产政策法案》通过，强制 80% 锰矿本地加工。

三大资源国政策收紧，叠加南方锰业等龙头停产业低端产能，全球有效供给持续收缩。

2.需求端（矛盾的主导面）：已落地两大核心条件冶金级需求（占比 70%+）稳中有压，2025 年全球锰矿消费量增长 7% 至 2060 万吨，中国锰合金需求保持稳定；电池级需求（占比 35%）高速增长，年增速达 20.7%，2025 年全球锂电池用锰量达 120 万吨，带动电池级硫酸锰、四氧化三锰需求进入规模化增长期。

高端需求成为矛盾的主要方面，决定行业长期向上趋势。

（二）矛盾的转化逻辑：从对立到统一的条件闭环（条件已落地）

过去 “低端过剩、高端空白” 的尖锐对立，已通过三大落地条件缓解：

1.资源国供给结构优化（原矿出口受限，加工品供给增加）；

2.企业高端扩产（南方锰业 2 万吨 / 年四氧化三锰一期投产、30 万吨锰锭技改项目落地）；

3.供需结构匹配（高端锰矿缺口显现，2025 年高品位矿（Mn≥44%）供应量 190 万吨，电池级需求对应原料缺口 50 万吨）。

南方锰业提前布局加蓬选矿产能，锁定高品位矿源，成为化解 “资源分布非均衡与需求全球化” 根本矛盾的关键动作。

（三）次要矛盾的化解：随主要矛盾推进自然缓解（条件已落地）

公司转型期面临的净流动负债 14.40 亿港元、短期借贷 28.52 亿港元等次要矛盾，已通过股权配售落地缓解 ——2025 年两次股权配售筹得 32.13 亿港元，现金及银行结存同比增长 138.8% 至 17.02 亿港元，净负债比率从 136.9% 降至 66.6%，财务结构持续优化。

三、行业质变的条件论支撑：已落地条件清单清晰，质变临界点近在眼前

条件论强调，矛盾的转化离不开主客观条件的成熟。当前锰矿行业从 “量变” 到 “质变” 的必要条件已全部落地，充分条件正加速形成，具体条件清单如下：

（一）需求端已落地的核心条件

1.磷酸锰铁锂电池技术量产条件成熟：宁德时代、比亚迪等头部企业量产线落地，2025 年全球锂电池用锰量达 120 万吨；

2.高端产品价格溢价成型：电池级锰矿较冶金级溢价 50%-70%，电池级硫酸锰毛利率超 42%，远超冶金级产品的 18%；

3.高端需求占比稳步提升：电池级锰产品需求占比从 2024 年 29% 升至 2025 年 35%，增量主导趋势确立；

4.传统需求基本盘稳定：钢铁行业中低碳锰铁需求增长，2025 年占冶金用锰比重升至 18%，形成 “传统稳 + 高端增” 双轮驱动。

（二）供给端已落地的核心条件

1.资源国政策刚性落地：加蓬禁出口时间表、南非环保加码、巴西本地加工强制要求均已生效；

2.企业产能结构调整完成：南方锰业停产业合金、收缩低毛利贸易，全球前五大锰矿企业 73% 资本开支投向高端产能；

3.高品位矿缺口显现：2025 年高品位锰矿（Mn≥44%）供需缺口 50 万吨，“高端短缺、低端过剩” 成为常态；

4.海外布局对冲风险：南方锰业联合五矿集团投资的加蓬 Biniomi 矿区 2026 年投产，年供高品位矿 200 万吨，缓解进口依赖。

（三）技术端已落地的核心条件

1.低碳冶炼技术规模化应用：南方锰业 30 万吨锰锭项目采用中频炉工艺，节能降耗 20%，无硒电解工艺降低能耗 18%；

2.低品位矿利用技术突破：永磁强磁选机将低品位矿（Mn15%）选矿回收率提升至 82%，中国低品位矿经济开采量占比从 30% 升至 40%。

（四）当前待突破的充分条件（质变临界点）

需求端：电池级锰产品需求占比突破 50%（当前 35%），磷酸锰铁锂电池渗透率突破 30%（当前不足 10%）；

供给端：资源国政策协同（南非、加蓬、巴西政策执行节奏统一），全球原矿供给收缩幅度超 10%。

四、投资核心逻辑：三重理论共振 + 条件落地，等待戴维斯双击

结合马克思主义剩余价值理论、矛盾论与已落地的全部条件，南方锰业的投资价值核心在于 “理论逻辑 + 条件支撑 + 提前卡位” 的三重共振：

1.短期催化（供给端条件驱动）：资源国政策持续收紧，若南非、加蓬、巴西形成政策协同，全球原矿供给收缩将直接推高锰产品价格，公司作为全产业链龙头，直接受益于涨价红利，2025 年电解锰、EMD 等产品的价格弹性已得到验证；

2.长期催化（需求端条件驱动）：已落地的技术量产、高端溢价、需求增速等条件，决定了电池级需求占比突破 50% 只是时间问题（预计 2-3 年），届时行业将迎来 “量变到质变” 的根本转变，公司高端产能（EMD、四氧化三锰）将充分释放，剩余价值率进一步提升；

3.核心优势（条件卡位红利）：公司已落地 “采矿 - 冶炼 - 电池材料” 全产业链布局，叠加 2025 年资本开支 41.23 亿港元聚焦高端产能，在行业剩余价值向高端集中的过程中，有望抢占大部分超额剩余价值，实现盈利与估值的双重提升。

结语

从马克思主义剩余价值理论看，南方锰业的转型是资本追逐更高价值的必然；从矛盾论看，行业 “供给约束 - 需求增长” 的主要矛盾正通过已落地条件逐步化解；从条件论看，行业质变的必要条件已全部成型，充分条件的成熟只是时间问题。

当前公司已完成低端业务剥离、高端产能布局、财务结构优化的全部准备工作，叠加锰矿行业供需条件的持续共振，正处于 “量变积累” 的最后阶段。短期关注流动性压力缓解与供给端政策协同，长期聚焦新能源电池需求的质变临界点 —— 当高端需求占比突破 50%，这家提前卡位的锰矿龙头，有望迎来剩余价值最大化驱动的戴维斯双击。

风险提示

新能源电池需求不及预期；资源国政策变动；流动性压力加剧；海外业务经营风险；技术迭代风险。