$正泰电源(SZ002150)$ 通润装备-信达证券电话会交流纪要-202511
会议核心概览
通润装备2025年上半年新能源业务表现亮眼，核心产品逆变器与储能出货量均实现显著增长，其中逆变器出货量达4.5-5GW，同比增长20%，储能出货量150-200MWh，同比增长50%。公司对全年及未来业绩做出明确展望，2025年逆变器出货量预计9-11GW，同比增长15-20%；储能出货量预计900MWh-1.2GWh，2026年储能出货量更是有望跃升至3.5-4GWh，成为公司重点增长极。从收入结构来看，上半年新能源业务中储能占比约10%，逆变器占比90%，公司计划未来2-3年实现储能与逆变器收入55开的格局。地域分布上，美国是核心市场，上半年收入占比45-50%，韩国（18-20%）、欧洲（13-15%）及中国（20%）紧随其后，海外高价值市场深耕战略成效显著。
在重点市场与项目布局方面，美国市场增量突出，地面电站业务从2024年500MW增至2025年预计1GW，其中525MW单体项目将于四季度集中交付，贡献80-90%收入，且该客户后续仍有储备项目。韩国市场根基稳固，工商业逆变器连续9年市占率第一，占比超30%，2025年交付量预计2GW，与当地头部客户深度绑定。欧洲市场从东欧向西欧拓展，乌克兰、土耳其、德国等多地项目落地，日本市场虽基数小但增速快、毛利率高（1.1-1.5元/Wh，定制化项目可达2-3元/Wh），120MWh项目将于2027年交付。此外，澳洲550MWh储能项目接近谈成，预计10月敲定。毛利率方面，美国工商业逆变器维持45-55%高位，地面电站逆变器也达40%以上，核心业务盈利能力强劲。公司全年业绩指引明确，收入增速预计20%左右，利润增速30%以上，新能源业务收入预计25-30亿元，净利润不低于1.7亿元。
一、公司核心业务经营情况
1.1 逆变器业务：稳健增长，海外市场为主力
2025年上半年，公司逆变器出货量达到4.5-5GW，同比实现20%的稳定增长。从全年展望来看，预计2025年逆变器出货量将达到9-11GW，整体增速维持在15-20%区间，增长动力主要来自海外成熟市场的稳步拓展。2026年逆变器出货量目标进一步提升至12GW以上，保持20%的增速水平。
地域布局上，逆变器业务在北美、欧洲、韩国市场实现稳步增长，其中美国、韩国是优势市场。美国市场中，工商业与社区光伏业务稳定，2024年与2025年预计均实现1.5GW交付量，2025年工商业与社区光伏合计目标提升至2GW；地面电站成为核心增量，2023年首次尝试实现约100MW确认量，2024年增至500MW，2025年预计突破1GW，主要得益于525MW单体大项目的落地。韩国市场中，公司工商业逆变器已连续9年位居市占率第一，占比超30%，价格与毛利率保持稳定，2024年交付量1.5GW，2025年预计提升至2GW，与当地最大客户深度合作，通过开放云平台底层授权强化绑定。
产品策略上，公司明确聚焦大功率逆变器，不涉足户用端小功率产品，重点布局大地面、大储配套的逆变器市场，与友商相比虽收入确认节奏稍缓，但赛道护城河较高，长期增长确定性强。
1.2 储能业务：高速增长，成未来核心发力点
储能业务是公司2025年增长最快的板块，上半年出货量150-200MWh，同比大幅增长50%，全年出货量预计达到900MWh-1.2GWh，2026年将迎来爆发式增长，目标设定为3.5-4GWh，成为公司重点布局的核心业务。
从收入结构来看，2025年上半年储能业务在新能源收入中占比约10%，随着下半年项目集中交付，储能收入占比将逐步提升，公司计划未来2-3年内实现储能与逆变器收入55开的均衡格局。重点项目方面，国内乐清湾330MWh海上储能项目（网侧端）将于下半年陆续确认收入，另有合计数百MWh的工商储项目同步交付；海外市场中，乌克兰上半年已完成60MWh项目并网，下半年预计新增100-200MWh项目，土耳其70MWh储能项目、摩尔多瓦120MW项目已基本谈定，意大利50MWh、德国40-50MWh项目也已落地。
新兴市场表现突出，日本市场储能项目毛利率显著高于欧洲，常规项目达1.1-1.5元/Wh，定制化项目可达2-3元/Wh，目前已确定120MWh项目将于2027年交付，另有100MWh以上单体项目在谈；澳洲550MWh大型储能项目谈判进入尾声，预计2025年10月敲定，2026年上半年开始交付。
1.3 传统金属制品业务：稳中有调，产能转移应对关税
金属制品业务毛利率长期稳定在25-30%区间，美国是核心市场，收入占比达40-50%，主要面向B端客户。2025年上半年受美国关税政策影响，客户存在短期顾虑，但通过沟通与产品结构调整（部分产品关税占比79%可接受），影响逐步缓解。
为应对关税风险，公司早在2021年便启动泰国生产基地布局，2024年四季度正式投产，2025年上半年处于产能爬坡阶段，目前已加大产能布局力度，发往美国的产品均从泰国基地出货。虽受供应链转移影响，上半年收入与利润略有波动，但三季度订单已明显恢复并正向提升。凭借与美国客户近10年的合作基础，双方就关税成本分摊达成共识，通过四六开或五五开方式共担压力，客户接受度较高。
二、重点区域市场发展详情
2.1 美国市场：核心增量来自地面电站，关税影响可控
美国是公司最大的单一市场，2025年上半年收入占比45-50%，核心优势在于工商业逆变器的稳定交付与地面电站的突破性增长。工商业领域，公司采用直销模式，服务160-180家客户，群体分散且覆盖全面，2025年工商业与社区光伏合计目标2GW，产品单价维持6.5-7.5美分，配套电汇工箱单价3.5-5美分，毛利率稳定在45-55%。
地面电站是最大增量来源，2025年上半年签订525MW单体项目（美国目前最大地面电站单项目），将于2025年9月启动交付，四季度完成80-90%收入确认，该客户后续仍有多个GW级储备项目，为长期增长奠定基础。地面电站逆变器毛利率达40%以上，单价约3.5美分，与小地面电站项目（45-50%毛利率）相比略有下降，但规模效应显著。
关税应对方面，公司通过提前储备安全库存，2025年上半年已完成全年8-10个月出货量的发货，确保全年收入不受关税影响；未来美国市场产品将主要从韩国基地发货，若韩国关税上升，将考虑向匈牙利等欧洲国家转移产能，经测算泰国基地在关税不超过70%时仍具备成本优势。
市场需求方面，美国光伏市场受特朗普政策、关税不确定性及利率影响，整体维持稳定，但组串式逆变器渗透率提升带来结构性机会。目前美国地面电站中组串式渗透率仍为个位数，而组串式在BOS成本、发电效益及数据服务方面均优于集中式，公司通过样本点建设与插拔式产品设计（便于售后），逐步改变客户使用习惯，预计2026年美国地面电站逆变器出货量可提升至1.5-2GW。
2.2 韩国市场：根基稳固，深度绑定头部客户
韩国是公司第二大海外市场，2025年上半年收入占比18-20%，工商业逆变器连续9年市占率第一，市场份额超30%，2024年交付量1.5GW，2025年预计达2GW，与当地最大客户的合作市占率超50%。
合作模式上，公司与韩国头部客户深度绑定，通过开放云平台底层授权实现“双向依赖”，确保合作稳定性。产品毛利率维持在25-35%区间，价格与需求均保持平稳，是公司海外收入的重要压舱石。除逆变器外，公司在韩国市场也同步推进大储项目，虽单个项目规模较小（30MWh以内），但订单持续落地。
2.3 欧洲市场：从东欧向西欧拓展，项目多点开花
欧洲市场是公司2024年并购新能源业务后重点开拓的区域，2025年上半年收入占比13-15%，拓展路径从东欧（土耳其、罗马尼亚、保加利亚）逐步转向西欧（德国、意大利），毛利率维持在30-40%。
具体项目方面，乌克兰60MWh储能项目已并网，下半年新增100-200MWh项目；土耳其首个微网项目落地，中标70MWh储能项目；摩尔多瓦120MW项目基本谈定，斯洛文尼亚、保加利亚项目陆续推进；意大利50MWh、德国40-50MWh储能项目已确认，德国作为西欧核心市场，公司计划近期设立子公司强化布局。
销售模式采用“分销+直销”结合，目前欧洲团队规模约20人，在波兰、荷兰设立子公司，同时借助正泰集团欧洲地面电站开发团队的资源，通过样本点建设与产品实测打开市场，避免单纯依赖分销商陷入价格战，聚焦大工商储与小地面电站项目。
2.4 中国市场：需求偏弱，保持存在感为主
2025年上半年中国新能源市场受政策调整影响，需求整体偏弱，公司逆变器在5月前的市场中标量排名第七，但三季度需求进一步下滑。业务重点一方面是将国内国有企业项目推向欧洲、以色列等海外市场，另一方面是完成上半年招投标项目的下半年交付。
储能业务是国内增长亮点，乐清湾330MWh海上储能项目及合计数百MWh的工商储项目将于下半年确认收入，带动国内储能业务同比大幅增长。但整体来看，国内大储需求尚不明确，毛利率仅10-15%，公司策略为“保持存在、不做利润主力”，通过项目合作维持客户关系，分摊成本费用。
逆变器毛利率分化，分布式（户用端）为8-15%，大功率储能逆变器（110-320kW）通过二代产品迭代，毛利率回升至15-20%，部分优质项目可达20%以上。上半年光伏抢装后，三季度逆变器价格未出现大幅波动，维持低位稳定。
2.5 其他新兴市场：日本高毛利可期，澳洲大项目待落地
日本市场虽基数小但增速显著，2025年上半年项目规格从几MWh向100MWh级提升，已确定120MWh项目将于2027年交付，另有100MWh以上项目在谈。该市场优势突出：一是毛利率高，常规储能项目1.1-1.5元/Wh，定制化项目2-3元/Wh；二是客户诚信度高，回款友好；三是需求持续增长，成为公司第二梯队核心市场。
澳洲市场聚焦550MWh大型储能项目，谈判已持续近一年，预计2025年10月敲定，核心争议点为电芯厂线合作，项目交付将于2026年上半年启动。此外，新西兰、中国台湾地区也有工商储项目在谈，台湾项目最快2025年、最慢2026年上半年交付。东南亚、巴西、巴基斯坦等市场仅保持存在感，不做深耕。
三、业绩指引与发展战略
3.1 2025年业绩明确指引
公司全年收入增速预计约20%，利润增速30%以上，利润增速高于收入主要得益于海外高毛利业务占比提升及产品结构优化。其中，新能源业务收入预计25-30亿元，净利润需满足两项对赌要求：重组业绩对赌1.3亿元、股权激励业绩对赌1.7亿元，目前进度正常，预计新能源业务净利润不低于1.7亿元。传统供应商业务全年收入预计维持在1亿元左右，与往年（2024年9000万、2023年8000多万）基本持平。
季度经营节奏上，公司传统呈现“二、四季度好于一、三季度”的特点，四季度是收入确认高峰。2025年三季度受部分项目交付节奏影响，增长存在不确定性，但至少保持正增长，若9月部分项目顺利确认收入，有望实现环比提升，10月将成为重要交付节点。
3.2 核心发展战略
市场策略聚焦“两高”：高价值市场与高增长市场。第一梯队深耕美国、韩国、欧洲，第二梯队重点培育日本，同时覆盖新西兰、中国台湾等地区，东南亚等市场仅维持基本存在感。产品策略明确“弃小保大”，不涉足户用小功率逆变器，聚焦大地面、大储、工商储领域，户储仅按需承接，不做主力方向。
技术与渠道方面，依托大功率逆变器技术优势，匹配地面电站与大储项目需求；美国市场坚持直销，欧洲采用“分销+直销”并设立本地化子公司，借助集团资源突破市场壁垒，通过样本点建设与深度客户合作构建竞争优势。
四、会议总结（投资逻辑与风险）
投资逻辑：公司新能源业务增长动能明确，逆变器稳增且储能即将爆发，2026年储能出货量预计达3.5-4GWh，较2025年翻倍以上；核心市场美国地面电站、韩国工商业形成稳固基本盘，欧洲、日本等市场打开增长空间，525MW美国项目、550MW澳洲项目等大额订单提供业绩支撑。毛利率水平行业领先，美国工商业逆变器45-55%的高毛利叠加海外收入占比提升，推动利润增速高于收入。业绩指引清晰，全年30%以上利润增速确定性强，新能源业务1.7亿元净利润对赌为底线保障。风险提示：美国关税政策存在进一步升级可能，若超过70%将影响泰国基地成本优势；欧洲市场竞争激烈，新进入者需面临价格战压力；国内大储需求复苏不及预期，可能影响相关业务增长。