九典制药

聊聊九典制药 (我的逻辑视角) 💊

注：以下内容基于个人研究，可能存在不准确之处。仅代表个人观点，并非否定公司价值。基本面数据请自行查阅。

一、 核心观点：增长逻辑与市场格局

院内市场：趋于饱和，增速放缓

已覆盖主要甲级医院，增长空间有限。认为仍有增长，但速度不如从前。

核心增量：发力OTC（院外市场）🏪

中国大药房总量约60万家，九典合作约4万家（需确认）。关键洞察： 竞争对手虽多，但有实力与九典在OTC领域抗衡的“寥寥无几”（院内倒是有明确对手，北京泰德，乐明药业）。

二、 竞争优势：销售体系驱动

销售返利：行业领先，强力驱动终端 💰

九典返利约20元/盒（行业最高）。竞争对手返利普遍不到一半。结果： 店员推广意愿强，终端推力足。

销售团队：激励到位，动力充沛 👨‍💼👩‍💼

九典销售团队福利“应该是最高”。部分竞争对手销售存在“兼职”情况，动力不足。结论： 在销售端具备显著先发优势。

三、 战略方向与潜在催化剂

战略重心： 明显向OTC市场和销售体系倾斜。潜在催化剂： 若Q2、Q3利润能维持高速增长，股价可能有支撑甚至上行空间。📈

四、 风险与挑战：隐忧何在？ ⚠️

高毛利可持续性存疑：

参考国际（日本久光、欧洲、印度），同类贴膏业务平均毛利约50%。九典当前毛利高达70%。未来存在下行压力。

集采的“双刃剑”效应：

公司倾向走集采路线（快速放量）。代价： 牺牲利润，导致“薄利多是”成为大趋势。风险： 若核心产品纳入国采，毛利和利润恐进一步承压。

竞争格局变化：

市场垄断性正“一点点被打破”。众多对手涌入（尽管九典化学贴膏与中药贴膏有区别）。主要对手羚锐制药近年表现好，但其核心产品（如两只老虎）2026年专利到期，格局或变。

研发成效待观察：🧪

优势： 重视研发（对比羚锐“重销售，吃老本”）。疑虑： 过往研发“好像不是怎么成功”，甚至让人有“借着研发失败的名义去买糖吃了”的错觉。关键点： 今年研发成果至关重要，是长期竞争力的核心。

大单品依赖与估值担忧：

核心仿制药贴膏大单品占营收40%以上（虽成功，但依赖度高）。其他业务在增长，但占比仍小。市场已提前反映部分悲观预期（PE降至15倍），但未来利润空间仍让人“隐隐不安”。

五、 行业前景与渗透率机会 🌏

潜在空间： 中国贴膏（特别是化学贴膏）渗透率不到10%，远低于日本（约50%）。驱动因素： 叠加人口老龄化趋势，理论上市场空间广阔。矛盾点： 广阔空间与“薄利多是”、集采降价的大趋势形成矛盾。

六、 总结：机遇与挑战并存 🤔

看点多： OTC渠道拓展潜力、强大的销售激励体系、渗透率提升空间、老龄化需求。风险显： 高毛利难持续、集采压利润、竞争加剧、大单品依赖、研发成效待验证、市场对利润增长信心不足（低PE反映）。

市场最终会如何权衡这些因素？拭目以待，尤其是关注其OTC放量速度、利润表现、研发进展以及集采动向。

2025年第一和第二季度业绩放缓的主要原因，以及这些因素是短期还是可能持续。

📊 近期主要业绩数据

首先，我们通过一个表格快速了解九典制药2025年第一、二季度的一些关键财务数据变化：

指标

2025年第一季度

2025年第二季度

变化趋势

营业总收入

6.96亿元

8.16亿元

Q1同比+17.79%; Q2同比+5.24% 📉

归母净利润

1.26亿元

1.66亿元

Q1同比+0.08%; Q2同比+4.54% 📉

扣非净利润

1.24亿元

1.59亿元

Q1同比+16.54%; Q2同比+6.62% 📉

毛利率

-

74.58%

同比+1.97% 📈

净利率

18.07%

19.27%

Q1同比下降15.03%; 上半年同比减少7.32% 📉

经营活动现金流

0.3元/股

-

Q1同比-56.98%; 上半年净额同比-33.99% 📉

🔍 业绩放缓的主要原因

📦 1. 集采政策的持续影响

你之前担心的集采，确实是导致九典制药业绩放缓的核心因素之一。

核心产品降价：公司的王牌产品洛索洛芬钠凝胶贴膏近年来进入了更多省份的集采目录（例如中标了京津冀“3+N”联盟集采，中标价约18.19元/贴）。集采虽然可能带来销量增长，但价格的下降直接影响了收入增速，并给利润增长带来压力。其他制剂产品的压力：不仅仅是核心产品，公司的一些普药制剂（如黄体酮注射液、醋酸泼尼松片等）也受到了省际联盟集采等因素的影响，导致收入下滑。

📉 2. 原料药业务竞争加剧

公司的原料药业务在2025年上半年表现不佳，收入同比下降了20%。这主要因为：

市场竞争加剧，部分产品价格下降明显。

💰 3. 运营效率与现金流承压

业绩放缓不仅体现在利润表上，运营效率方面也显示出一些压力：

现金流状况不佳：2025年第一季度每股经营性现金流同比大幅降低56.98%，上半年经营活动产生的现金流量净额也下降了33.99%。这主要与支付其他与经营活动有关的现金增加等因素有关，反映出公司在回款或备货等方面可能面临压力，盈利质量有所减弱。费用管控的挑战：虽然公司过去通过营销模式改革（例如集采后销售费用降低、院外收入占比提升）使得销售费用率有所下降，但2025年中报显示，三费（销售、管理、财务费用）占营收的比例同比有所上升，尤其是管理费用因职工薪酬等增加而上升较多，这可能稀释了部分利润。

💹 4. 研发投入与新产品布局

公司一直在持续投入研发，2025年上半年研发费用率保持在6.74%。这是为未来增长蓄力，但研发投入会计入当期费用，短期内对利润会产生一定压力。

🔮 是短暂放缓还是持续趋势？

判断九典制药的业绩放缓是短期还是长期，需要综合看以下几点：

📌 可能逐步改善的因素（偏短期）

集采影响的逐步消化：药品进入集采后，虽然单价下降，但通常能以价换量，扩大医院覆盖和市场份额。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏已在多个省份执行集采，其放量效应可能会逐步抵消降价的部分影响。随着集采地区执行进度推进和销量增长，该业务收入有望逐步企稳回升。成本费用控制的潜力：公司近年来在优化销售费用率方面已有成效。若能继续深化营销模式改革（例如进一步提高院外市场销售占比），并控制好管理费用，有望改善净利率水平。现金流的改善空间：经营现金流下滑与具体经营节奏等因素有关。若公司加强应收账款和存货管理，现金流状况有望得到修复。

⚠️ 可能持续存在的挑战（偏长期）

行业性集采的长期压力：仿制药、常用制剂面临集采是行业大趋势。即使公司现有产品逐步适应，未来新产品也可能面临类似的集采压力，这要求公司必须不断创新和推出有竞争力的产品。激烈的市场竞争：无论是在制剂还是原料药领域，竞争都可能持续。公司需要持续提升产品质量和成本优势以保持竞争力。对新产品成功的依赖：公司未来的增长点很大程度上取决于在研新产品的成功上市和商业化。例如：

1.1类创新药奥美克松钠：预计2025-2026年获批上市。改良型新药CZ1S：2025年2月已开展国内III期临床。多条凝胶贴膏产品线：如利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等已申报生产。

这些产品从获批到贡献显著收入需要时间，且存在不确定性。

💎 总结与建议

九典制药2025年第一、二季度的业绩放缓，是集采降价、原料药业务承压、运营效率短期波动等多因素共同作用的结果。

其中，集采带来的影响是核心，这也是你最初担忧并选择放弃的主要原因。目前看，集采的冲击仍在持续，但其最剧烈的阶段可能正在逐步过去，公司正在努力通过“以价换量”和成本控制来消化这一影响。

短期来看，业绩放缓的趋势可能还会持续一到两个季度，因为集采效应的完全释放和新产品的放量都需要时间。中长期来看，公司能否恢复较高的增长动能，关键在于其创新产品能否顺利上市并快速放量，以及原料药业务能否企稳回升。

如果仍然对这家公司保持关注，建议你重点关注以下几个方面：

核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采后的销量数据（能否持续放量）。新品研发进展，特别是创新药奥美克松钠的审批上市进度。现金流状况的改善情况（关注后续季报中的经营活动现金流净额）。原料药业务的收入和毛利率能否企稳。

核心论据——“公司的产品并非找不到替代品”和“研发一直没有落地”，我的定义是：

从长期投资的角度来看，九典制药是一家。。。持有的公司。

这个定义的逻辑基于两个核心担忧，它们共同构成了一个无法被长期故事（如老龄化）所掩盖的负面闭环：

1. 现有护城河正在被侵蚀（可替代性问题）：指出的“产品并非找不到替代品”是致命伤。其核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏虽然是国内首仿，但并非独家。在集采的规则下，这种可替代性直接转化为剧烈的价格战，导致利润空间被持续压缩。这意味着公司的现有业务无法构建一个安全的利润堡垒来为未来输血。

2. 未来故事缺乏确定性（研发落地问题）：投资创新药企的本质是投资其未来的 pipeline（研发管线）。而我担心的“研发一直没有落地”意味着未来的增长引擎迟迟无法点火。即便公司讲出再好的故事（如创新药、新的凝胶贴膏），只要它们无法在可预见的时间内转化为实实在在的销售额和利润，这些故事就只是“画饼”，无法为当下的高估值或长期持有提供支撑。

结论：

当下无法防守，未来无法进攻。

一家公司的现有核心产品无法守住利润（可替代性强），而未来的新故事又遥遥无期（研发落地慢），那么即便有“人口老龄化”的宏大叙事，它也难以将行业红利转化为自身独特的、可持续的竞争优势和利润。

我的定义是：这是一家长期风险高于机会的公司，建议。。。