商汤的2025：切断汽车业务，华尔街却高喊"买入"
商汤2025年的财报，表面上是一份"减亏故事"，实际上是一次战略大手术的账单。
商汤主动把最烧钱的汽车业务从集团报表里切出去，让它独立面对市场，然后用省下来的资源，把AI基础设施这张底牌打得更厚。
理解这一点，才能理解2025年财报里的所有数字，以及它们背后真正意味着什么。
切掉"绝影"：这是弃子，还是妙棋？
2025年，商汤总收入50.15亿元，同比增长32.9%；生成式AI收入36.30亿元，同比暴增51%，占总收入72.4%；全年净亏损17.82亿元，比2024年的约43亿元收窄58.6%；下半年EBITDA首次转正，+3.8亿元。
这组数字如果按官方叙事来读，叫"迈向盈利拐点"。但如果你去抠财报的细节，会发现商汤走到这一步，用的方法相当激进：它把自己曾经很重要的汽车业务，从集团报表里剥离出去了。
商汤做汽车AI的那条线，叫"绝影智能"（SenseAuto）。官方的名字很好听，但在内部，这是一块持续烧钱、又短期难以盈利的重资产赛道。
2025年上半年财报，商汤宣布了一个关键动作：将绝影的智能驾驶和世界模型业务分拆独立，独立融资、独立运营；只把有盈利定点的智能座舱业务留在集团报表。这个动作落地后，集团合并亏损立刻大幅收窄。效果在数字上一目了然，上半年经调整亏损净额同比下降50%，大部分收益来自绝影的剥离。
2025年12月，绝影完成融资：广汽资本注入1亿元（占股7.69%），海南智影注入2亿元（占股15.38%），合计3亿元。这笔钱对于自动驾驶赛道而言不算大，但意义不在钱多少。
商汤在做的，是把亏损的"X业务"（汽车、机器人、医疗）从母公司报表剥离，让它们自负盈亏，同时把"1核心业务"（生成式AI+视觉AI）做成一张能够自我造血的资产负债表。
这不是战略放弃，而是一种会计意义上的减负——商汤的CFO坦承，X业务的盈利期"可能需要更长时间"。换句话说，市场不应该用几年盈利来估值X业务，而应该把它当成长期期权。
绝影的处境：比华为占优，比理想难打
把绝影单独拿出来看，它在中国智能驾驶赛道上的位置相当微妙。
商汤做汽车AI的时间不算晚——早在2021年就推出绝影品牌，主攻L2+辅助驾驶的量产方案和L4级自动驾驶。但这个赛道在2023年后发生了一次残酷的分化：大厂亲自下场，把算法变成标配。华为ADS 2.0、特斯拉FSD、小鹏XNGP，这批由车企或大厂主导的方案，直接把智能驾驶的定价权从第三方供应商手里抢走了相当大一部分。
绝影的优势在哪？在于它是少数真正把大模型能力（世界模型）与驾驶感知端到端打通的方案供应商，尤其擅长在传感器受限环境下的推理。它的客户包括几家头部自主品牌，但合作深度参差不齐——有深度共研的，也有浅尝辄止的。
挑战在哪？在于它缺乏整车话语权。Mobileye可以押注英特尔生态，华为可以绑定问界/阿维塔，商汤绝影没有一个确定性的主机厂锚点。广汽资本的进入或许是个信号，但广汽在智驾方案上同时合作了至少三家供应商——商汤在其中的权重是多少，并不透明。
真正有意思的问题：汽车AI的钱，最终会被谁赚走？
这是一个行业级的判断，但与商汤的估值直接相关。
智能驾驶的价值链目前正在发生一次洗牌：算法正在商品化，算力基础设施正在升值。
Waymo、小马智行在苦苦打磨L4的时候，芯片和算力层（英伟达、华为昇腾）已经成了稳定收钱的角色。训一个端到端的自动驾驶大模型，需要的算力量级和训GPT-4差不多。这个趋势对商汤来说是个结构性的机会：它不需要赢得车厂的主驾驶席位，它只需要成为模型和算力承接方。
商汤自己的算力大装置，截至2025年底规模达4.04万PetaFLOPS，在中国独立AI算力服务商里处于第一梯队。更关键的是，它在国产GPU（华为昇腾、天数智芯）上的适配能力，已经在5000张国产GPU集群上验证了稳定异构混训，这是英伟达出口管制持续收紧背景下、实打实的稀缺性壁垒。
换言之，商汤可能正在打的牌，不是做最好的自动驾驶方案商，而是你们要训自动驾驶大模型，算力和模型基础设施来找我。商汤卖的不只是裸算力，还包括已经预训练好的大模型底座、端到端的训练优化能力，以及可快速部署的行业方案。
一个被低估的数字：毛利率在悄悄下滑
再说一个容易被忽略的隐患。
2025年全年毛利率约41%，2024年约42.9%，同比下降约1.9个百分点。原因是算力基础设施折旧的刚性增加——商汤买了大量GPU建大装置，折旧每年压着毛利率。表面上1.9pct不多，但对一家下半年才勉强实现EBITDA转正的公司，这是一个方向性的警告。
2026年，商汤计划推出NEO第二代架构基础模型，宣称"效能与性价比倍数级跃升"。如果这个技术承诺落地，推理成本大幅下降，毛利率有望企稳回升。但如果只是PPT级别的承诺，毛利率的压力就会在2026年报里被放大。
一家正在重新定义自己边界的公司
商汤2025年给出了一个特别清晰的信号：它选择了做基建生意，而不是做汽车生意。
这是一个壁垒更高、毛利率更稳、不依赖单一主机厂博弈的路径。代价是放弃了智能驾驶解决方案商的叙事，把那个部分打包给绝影去独立面对市场。
机构的判断是分化的：高盛给出买入+3.53港元目标价，预测2026年EBITDA全年转正；招银证券增持，目标价相对保守（2.50港元）。当前市值约824亿港元，按50亿营收折算市销率约14倍，不算贵，也不算便宜。
两件事决定了2026年的商汤值多少钱：一，NEO第二代架构真正落地并体现在毛利率上；二，绝影的独立融资故事能否吸引更大体量的车厂资本进入，把那张"长期期权"兑现成真实收益。
如果这两件事都发生，现在的估值有明确的上行空间。如果只发生一件，横盘。如果都不发生——那算力的故事不会死，但"AI四小龙的排头兵"这个标签，可能要再等一个财报周期重新争取了。