联想集团投资分析

一提起联想，可能很多人脑海里浮现的就是官僚，僵化，陈旧甚至是过时。总之是不会有什么太好的印象。其实我自己也是如此。群里大佬们联想已经提了很久了，但我就是一直提不起兴趣去研究，本能的就不觉得这个家值得花时间的公司。浓浓的偏见！直到有一天强迫自己去研究了一下，发现联想就像一块臭豆腐，闻着臭，吃着香。

先说结论：不管是普通投资者还是机构或是基金经理，大部分都对联想带有偏见。偏见是超额收益的重要来源！

有心的投资者看到联想集团，其实最应该想的是6000亿的收入1000亿的市值，但凡利润率提高一点点，对利润和估值贡献都是巨大的。

联想虽然看起来庞大，但其实业务非常简单，也非常容易理解。一共就三块业务：分别是销售PC等智能装备的IDG板块；提供基础方案服务的ISG板块；和提供方案服务的SSG板块。我们一个一个来说。

PC业务主要就是卖手机电脑。很多人抱怨联想的电脑有多糟糕，其实抱怨的同时应该去想想为啥一个糟糕的产品能够做到全球销售第一？是真的糟糕吗？联想笔记本确实不够完美，但这个不完美是和苹果去比。苹果电脑的系统是封闭的，和联想本来就是两个阵营。就好比跑车和越野车的区别。而在windows系统领域，我认为联想的电脑是碾压的存在。

国内市场：商务笔记本联想凭着ThinkPad一骑绝尘，达到40%的市场占有率；游戏本里联想的拯救者系列也是碾压式的存在，市场占有率也接近40%。即便是普通的个人笔记本，联想的产品也明显超过其它头部选手比如华为，华硕等。这一点我去年看了一年的笔记本，也是这个看法。

国际市场：联想以24%的占有率连续多年蝉联第一。是对手不够强吗？还是联想确实有自己的竞争优势？

手机业务，联想的手机在国内声势不大，主要发力点在国外。所以可能在很多人眼里没啥存在感。但其实联想手机在国际市场增长势头仅次于华为。以10%的增长速度远超行业平均水平的3-4%。并且在细分的小折叠屏领域以超过40%的市场份额达到统治地位。联想手机是2025年全球最具活力和竞争力的巨头之一。保守点说，联想手机业务即便不算估值加分项，但是也不至于拖后腿。

PC业务很多人在担心存储的涨价侵蚀利润率。但是这个状况不只是联想，所有的手机电脑带存储的电子产品都会波及。行业目前也在涨价应对。只能这么说：在行业出现大的波动的时候，受到影响最小的一定是头部选手。联想公司自己也表态，今年有信心做到销量不足价格来补，最终营收和利润最少保持持平去年。这应该也是行业中唯一敢这么去表明的公司。

说完令人昏昏欲睡而又不得不说的PC业务后，重点来了！

联想的SSG板块：这是无比牛逼的一个板块。是为客户解决支持服务，运维服务和解决方案的。打个比喻，如果把电脑机组和服务器比作房地产的话，那SSG就好比物业。这个业务的特性是轻资产，高技术含量，高利润率，高客户粘性。这个板块从2021年开始成立，到如今连续19个季度保持超过20%的营业利润率和超过20%的复合增长率。市场份额国内第一。我自己也拉了一下，大约利润率和增速都是21-22%的样子。这可不是一个小板块。截至25年3季度这个板块的营收已经达到了约84亿美元，全年超过100亿没悬念。并且，由于AI兴起，市场对算力和服务器的投入会爆发增长，所带来联想SSG板块的增长空间也不断增大。预计潜在市场规模3600亿美元。真的是一个广袤的空间！

如果单拉出来，一个年营收100亿美元，利润率22%，复合增长率22%，具备广袤的市场空间和绝对的行业竞争力的企业，预期各种指标还在持续改善。这样的企业应该给多少估值？

重头戏继续，ISG板块：很多人看到联想的这个板块，粗略浏览下数据，就武断的给出有收入没利润的垃圾板块！这个板块是干吗的？就好比你去电脑城想组装一台电脑，你把配件选好，找柜台小伙给你装。联想就是那个柜台小伙，给人像组装电脑一样组装服务器的。但是配件价格透明，客户又都是大企业走的是批发价，所以基本没啥利润。而且联想早年也不需要这个板块有利润。因为这个板块本就是为PC板块（卖电脑），和SSG板块（运营服务）做嫁衣的。所以体现在报表里就是收入不错但是没利润。但是，AI时代到来了！

在AI时代，ISG板块旧的业务继续做，继续出力不赚钱。但是新的业务出现了！联想是英伟达最紧密的合作伙伴之一。依托和英伟达的深度合作，双方合力开发专为AI系统定制的系统服务器。称为AI服务器。并且，联想的海神液冷技术十年磨一剑，一朝爆发。成为市场增长最快的液冷技术，深得市场欢迎。英伟达的专属定制，海神液冷加持。一时成为市场那个增长最快的靓仔。微软，谷歌，亚马逊，甲骨文等顶级大厂都是其客户！至此，联想的ISG板块从一个低毛利低技术含量的组装商，摇身一变成为市场最热门最具技术含量的生态提供者。

AI服务器业务的爆发力有多猛？整个ISG板块2024全年的收入是89亿美元，但是2025前三个季度在AI服务器大爆发之下，收入直接给干到145亿。尤其是第三季度一个季度就干了61亿。简直就是阶梯型几何式大爆发。这个趋势下全年应该会超过200亿美元收入。增量基本全是来自AI服务器贡献。由于AI服务器业务的利润率显著高于旧的项目，高利润项目占比提升，所以带来联想ISG板块整体利润率显著回升。目前AI服务器项目在手订单155亿美元。管理层预计板块2025年完成盈亏线平衡。2026年开始贡献利润。

联想和英伟达的密切合作：双方有20年合作历史，这一合作关系在2024年开始得到极度深化，双方结为全球最紧密最深度的战略合作伙伴。双方联合验证，标准制定。英伟达提供GPU，联想提供服务器和液冷。双方共同定义了AI数据中心的建设标准！海神液冷也是英伟达高密度算力落地的官方推荐和默认方案。（想想其它厂家从英伟达哭求高端芯片时，联想是个怎样的地位存在。再想想国内热炒液冷的时候，完全的忽视了联想这个得到最主流技术绑定的海神液冷）

海神液冷目前的客户群体除了英伟达，还有各国的国家级算力中心；国内的各个大厂，三大电信运营商等等。去年三季报海神液冷收入增长300%，是全球增速最快的液冷！这个怎么估值？

至此，其实已经有点颠覆认知了。因为显而易见联想是国内最大的AI受益公司，并且市场一点都不了解！了解的只有合作伙伴和客户。

画了这么多饼，谈谈估值：联想2025年3季度营收615亿美元，净利润13.9亿美元。预计全年净利润在18亿美元。并且公司给出指引，有信心今后保持10%的利润增长速度。这样的话今年利润20亿美元。动态pe7.7左右。派息率30%。

过去十年联想的平均pe在10-11，极限位置在6.5倍。在公司AI业务全面爆发之时，在港股大牛市之中，公司目前只混得7.6倍的pe！

最后，目前最火的小龙虾概念，如果这个概念能够真的走出来，那联想肯定是最受益的硬件股。姑且就把这当作联想众多彩蛋中的一颗吧！