能否困境反转？（万华化学研究报告）
一、公司简介
万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料巨头，成立于 1998 年，总部位于山东烟台。公司业务覆盖聚氨酯、石化、精细化学品、新材料和未来产业五大板块，产品广泛应用于建筑保温、汽车内饰、家电、家居等领域。
全球布局：拥有烟台、蓬莱、宁波等 12 大生产基地和 7 大研发中心，在 20 余国设立子公司，形成全球研产销网络。
1、MDI全球龙头
2025 年底总产能将达450 万吨 ，市场份额接近 40%。
行业格局：全球仅 8 家企业掌握规模化生产技术，万华是唯一中国企业。
定价权：与巴斯夫 (22%)、科思创 (18%) 形成寡头垄断，万华主导行业扩产节奏。
行业地位：聚氨酯业务 2024 年营收760 亿元，占总收入40%，毛利率 26%，是公司利润核心。万华 MDI 单吨生产成本约为 1.1-1.2 万元，较国际同行低 15%-20%，是全球 MDI 行业的成本标杆。
2、石化板块
万华化学石化板块定位为公司 "第一增长曲线"，是公司"聚氨酯 + 石化 + 精细化学品 + 新材料" 四轮驱动战略的核心支柱：
规模领先：2025 年前三季度营收 593.19 亿元，首次超越聚氨酯成为第一大营收板块（占比 41%）
产能规模：总产能超 500 万吨。
3、新能源布局：
2025 年：建设海阳电池材料产业园，配套绿电项目；
2026-2032 年：实现 50 万吨磷酸铁锂和 30 万吨人造石墨负极材料产能。
二、宏观经济对于需求的变化
（一）PPI和MDI关系
1. MDI 是 PPI 的重要 "贡献者"
权重显著：化工品在 PPI 构成中占比约 75%，而 MDI 作为化工龙头产品，其价格波动对 PPI 有明显影响。
波动放大：MDI 价格波动幅度可达 ±40%，远超一般工业品，对 PPI 波动有放大效应。
行业代表性：MDI 价格被视为建筑产业链的 "风向标"，其变动往往预示着相关行业的景气度变化。
2. PPI 是 MDI 市场的 "晴雨表"
需求信号：PPI 上行通常意味着工业需求回暖，带动 MDI 下游应用 (建筑、汽车、家电等) 需求增加，推高 MDI 价格。
（二）近几年PPI和MDI情况
1、PPI 经历了 "疫情冲击→反弹冲高→持续回落→底部企稳" 的完整周期。2025 年 10 月数据显示经济可能正在逐步回暖，环比转正 (+0.1%) 是重要信号，但同比仍为负 (-2.1%)，表明工业品价格整体仍处低位，经济恢复基础尚不牢固。
2、 MDI价格周期特征：
2022：从年初 21500 元 跌至年底 16000 元左右。
2023：全年低位震荡，均价约 15000-16000 元
2024：震荡上行，从年初 15350 元至年底 18183 元 。
2025：一季度探底 14200，最新价格19000左右。
总结：PPI历经长期低迷之后开始好转，MDI价格也开始好转。
三、供给端
2025 年四大竞争对手资本开支合计约 112-122 亿美元，同比整体下降约 15-20%。其中，陶氏化学削减幅度最大（28.6%），巴斯夫次之（16.6%），2026-2027 年，这一收缩趋势预计将持续，四大竞争对手的资本开支合计可能进一步下降至 100 亿美元以下。
万华化学：
年份
资本开
同比变化
主要特点
2022
343.25
-
大规模扩张启动
2023
430.98
25.60%
历史峰值，全面布局
2024
358.3
-16.80%
增速放缓，优化结构
2025
294.3
-17.8%*
聚焦高价值项目
2026
280-300
±5%*
平稳过渡，项目收尾
2027
200-250
-17%*
回落至合理区间
巴斯夫：巴斯夫 2025 年的资本开支策略发生了根本性转变。公司将 2025 年资本开支计划从原计划的 57 亿欧元大幅削减至 50 亿欧元，同比 2024 年的 59.96 亿欧元减少约 16.6%。这一削减幅度反映出巴斯夫在面对行业挑战时的审慎态度。巴斯夫管理层在 2025 年 10 月的资本市场日上明确表示，从 2026 年起将把资本开支降至远低于折旧摊销水平。这一战略调整标志着巴斯夫从增长型投资模式转向维持型投资模式。
陶氏化学：2025 年的资本开支策略出现了历史性转变。公司将全年资本开支从原计划的 35 亿美元大幅削减至 25 亿美元，削减幅度高达 28.6%。这一削减规模在陶氏历史上极为罕见，反映出公司对当前市场环境的严峻判断。
陶氏大规模退出欧洲产能是其资本开支策略调整的核心内容。这一战略调整的背景包括：欧洲能源成本高企严重影响了陶氏在欧洲的竞争力；欧洲化工市场需求持续疲软。严格的环保监管增加了在欧洲运营的成本。
四、估值
1、股价调整四年，高点腰斩，利润从21年250亿降低到今年三季报的100亿。股价基本和利润高点前后脚。说明市场还是非常有效（至少在万华身上）。今年产能比21年多了100多万吨。
2、万华化学 PB 历史区间：0.8-0.9 (2008 年 10 月) 10(2021 年 2 月 18 日)，波动幅度超过 10 倍，体现了强周期化工企业的估值特点。现阶段大概1.98，历史相对低位。
五、未来趋势
最最关键的是经济触底反弹的预判，无论国际国内，已经回归到以经济建设为中心，匹配PPI趋势变化。
1、PPI趋势走好，MDI价位维持在相对高位或者向上的概率可能是大于向下的。
2、新能源布局现阶段市场可能没有买单。新能源产业链都在蠢蠢欲动涨价。希望反内卷把最惨的磷酸铁锂带一带。至少别亏大钱。
磷酸铁锂价格在锂电材料新一轮的涨价潮中率先“回暖”。长江有色金属网数据显示，自10月初以来，多数锂电材料报价显著走高。截至11月13日，磷酸铁锂均价约3.69万元/吨，较10月初累计上涨0.33万元/吨，涨幅约10%。
六、股东回报
近几年也就不到1000亿的利润，但是投资却花了1000多亿砸进去，短期内股东回报不太可能。
这一方面是源于地方政府的GDP冲动，另一方面也是企业领导人的野望。庆幸的是资本支出有下降趋势。只能说期望考虑一点股东回报了。
七、风险因素
1、重要股东减持，这个有点恶心了。
2、下游的地产等行业前景暗淡，如果PPI又往下了，这个预测起来就太难了，走一步看一步，后续紧盯这一指标。
3、新能源产业链向固态转向，万华的产品技术可能落伍。还有磷酸铁锂也是非常内卷的行业，万华选择做这个大概率是很难赚钱的，更多的也许是满足政府做大而不是做强的要求。
4、好在股价相对低位，调整四年。即使错了，损失过大的概率相对较小。
总结：万华化学本质上是赌困境反转。如果实现，就是属于典型的向下空间有限，向上概率更大的标的。