财报分析训练100份—22、士兰微

开始之前写个题外话：从目前市场情绪可明显看出牛市信号，跟2023及2024年（9月之前）相比，完全是两个情绪，那时是真的遍地是黄金的好公司，但市场情绪是悲观的，好东西不敢买。然而现在完全是相反的，公司还是那个公司，即便是不好的公司也敢大胆买入。但我始终认可巴芒的投资常识：市场情绪是我们可利用来挣钱的工具，而不是被他控制的工具。所以，不管市场情绪如何，始终保持理性判断公司的好坏。

1、公司简介：主营业务是电子元器件的研发、生产和销售。公司的主要产品是集成电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、光电器件、第三代化合物半导体。目前股价27元/股，市值447亿。（开始写的股价与市值，写完已涨到32元/股，市值540亿）

2、利润分析

营收近5年增加2.7倍，年化增长率21%；但毛利有持续下降趋势，2024年不足20%；行业竞争加剧。同行业的闻泰科技、扬杰科技毛利均有下降趋势，但仍保持在30%以上（闻37%、扬33%）。从毛利来看，士兰微产品竞争力略显不足。

销售费用占比基本维持在2%，不靠营销驱动。研发投入相对较大，占比保持在10%左右，2024年研发费用超过10亿（闻泰半导体业务18亿、杨杰4.23亿），不算低。靠产品力驱动的行业，必须在研发上有持续支出。三费占比保持在15%。

经营净利润持续降低，增收不增利。2024年只有1.55亿经营净利润，净利率降至1.4%。行业竞争加剧，产品竞争力不足，管理效率也未见提升，导致经营净利率持续下降。

其他收益每年贡献不大，基本在1-2亿。杂项收益波动较大，主要为公允价值变动，2021-2024年分别为：6.86亿、4.26亿、-6.13亿、-1.36亿。因所持上市公司安路科技（688107）、昱能科技（688348）股价变动导致。在未卖出之前，这部分收益每年都有可能有较大波动，难以判断。关注重心还是放在公司业务上。

两个减值科目，2024年有较大金额的资产减值，查看附注，主要为存货跌价减值2.98亿。

毛利持续下降（产品竞争力不足），三费随营收增高而增加（管理效率不突出），其他杂项收益贡献波动较大（靠不住），另加两个减值的提升，2023-2024年利润已跌至负数，ROE也从最高的32.84%降至1.81%，也不过三四年时间。

看产品结构，由三部分构成：集成电路、分立器件产品、发光二极管产品。集成电路与分立器件是营收主要来源，近5年逐年增长，集成电路毛利基本保持在30%左右，分立器件营收增长，但毛利下降明显，2024年已降至14%，牺牲毛利保证营收增长，难！同一环境、同一产业下，再对比闻泰、杨杰的产品营收与毛利，就看到区别了。

3、资产负债分析

总资产近5年增加了150亿，货币资金增加34亿、经营资产增加106亿、投资性资产增加10亿；以经营资产为主。

增加的150亿资产中，股东权益增加93亿，负债增加56亿；其中经营负债增加32亿，有息负债增加24亿。目前负债率44.25%。

看股东权益结构，公司在2021年、2023年发行股票，向市场融资，共计增加3.53亿实收资本和约60亿资本公积。相对应的2021年和2023年的货币资金增幅较大。截止2024年未分配利润33亿。

看经营资产结构，在营收增加70亿的条件下，应收款增加了27亿、存货增加了25亿、固建资产增加50亿。并没有看到经营效率的提升。商誉在2023年进行企业合并导致，额度不大。开发支出和无形资产额度不大，变化也不大。两个其他资产项目额度不大，看附注主要为预付设备科、待抵扣进项税，无特殊。看财报不算多，也总结了一些经验，看经营资产主要还是看钱用在了哪里，产生的效果如何？

应收款（含应收款融资）一直维持占总资产18%左右，但占营收在40%左右，偏高。存货总资产占比提升2-4个点，固建保持在35%左右。三项资产加起来占总资产70%左右，相当于70%的资产资金被这三个科目占用的，难以有效利用。

继续看相关业务周转率，看存货周转天数，几乎一年转2次（闻泰50天，扬杰105天）；存货管理效率较低。应收款几乎没什么变化，大概3个月收回一次钱。应付款是有明显提升的，我解读为：自己管理效率无法提升，无法释放更多资金，可通过延迟支付上游款项来增加或保证流动资金。总之，公司管理效率有待提升。

投资性资产金额不大，科目只有两个。长期股权投资主要为一些子公司、合营公司。而其他非流动金融资产为：安路科技公司、昱能科技公司、芯物科技公司、苏州猎奇公司、清纯半导体公司、达微智能公司；会计核算以公允价值变动计量，金额波动较大。利润表中投资收益的波动便来自这类资产。部分公司上市科创板，在如今股市乐观的行情下，2025年公司的投资收益大概率会有不小贡献。但重点还是需关注公司半导体业务变化。

看负债：

应付款在分析经营资产的时候有分析过，提升幅度较大，周转天数增加，也可以理解为对上游的话语权在增加，欠钱能力增加。其他非流动负债近两年额度较大，查看附注：

可以理解为2020年融资签下的业绩对赌协议未按约定完成，需回购相应股份，并支付约定利息。还是业绩为达标导致。其他经营负债科目未见特殊。

这些年短期借款、长期借款都借了不少钱；而公司在2021、2023年进行市场融资，一起结合来看，会发现公司2020年的现金等价物相对借款是不足的，故通过市场融资补血。2022年现金等价物22亿左右，短期、长期借款46亿，又是不足，于是2023年再向市场融资补血；而2024年，短期、长期借款41亿，一年内到期的非流动负债约20亿，现金等价物44亿。可大概推断：若业务不能提供充足血量，不排除会继续向市场融资补血。短期看，公司现金相对充足，债务风险不算高；但长期看，公司产品竞争力无法提升，业务无法持续补血，债务风险会持续加大。

4、现金流分析

收现比真是一言难尽，基本在60%徘徊；从公司的应收款占比、周转率也能验证；再从延迟上游支付的应付款、两次市场融资补血；都验证了如此低的收现比是源头；公司持续资金不足的程度可见一斑。经营活动净额看似都为正，但持续几年结合营收及利润来看，也好不大哪去。

合计来看，近5年的对外投资大部分都来自借款和市场融资，业务贡献的经营活动流入净额20.7亿；固定资产投资约60亿，远远不足。而利润表贡献的投资收益也并未带来真金白银的流入。筹资活动，借款165亿，市场融资81亿，分配股利11亿。分析到这里，可看到近5年公司用于投资的钱基本来自外部，投入的业务也未看到可观回报，产品毛利率持续降低。

5、总结：分析完几乎都能看出公司属于哪一类了，完全不想总结了。但在市场情绪好的环境下，不影响公司近一个月跟随半导体板块上涨27%；目前市值540亿；值不值每人心里有自己一杆秤，市场情绪会掩盖很多事实。好公司可能不涨（还未涨）；差公司也可能涨上天（最终也会掉下来）。