券商核心：东财确实强，华泰海通真低估

一直以来市场对券商的估值逻辑其实很清晰，根本不给波动大、不可持续的自营投资业务估值，只认可经纪佣金、两融利息、资管管理费、投行承销这类稳定核心业务利润，估值高低完全由剔除自营后的核心盈利能力、业务逐季改善趋势决定，结合2025年报，把东方财富、中信证券、中金公司、国泰海通四家A股券商做对比，逻辑一目了然。

我们先统一口径：核心利润为剔除投资收益、公允价值变动等自营业务后的利润，核心ROE以此核心利润计算，PB为2026年3月29日A股最新市净率，核心业务逐季数据均为2025年单季表现。

大家再来看看四家核心数据对比

1. 东方财富（300059）

归母净利润：120.85亿；剔除自营后核心利润：97.15亿；报表ROE：14.03%；核心ROE：13.68%；当前PB：3.67

2025年核心业务逐季收入：Q132.5亿、Q235.8亿、Q339.7亿、Q441.2亿，逐季稳步增长，无回落，自营占比极低，几乎不影响盈利结构。

2. 中信证券（600030）

归母净利润：300.76亿；剔除自营后核心利润：155.76亿；报表ROE：10.59%；核心ROE：5.48%；当前PB：1.63

2025年核心业务逐季收入：Q158.6亿、Q261.2亿、Q363.5亿、Q462.8亿，小幅改善后Q4微降，逐季增长乏力，自营占比偏高，利润依赖度大。

3. 中金公司（601995）

归母净利润：95.40亿；剔除自营后核心利润：47.40亿；报表ROE：7.82%；核心ROE：3.89%；当前PB：1.70

2025年核心业务逐季收入：Q122.3亿、Q223.1亿、Q323.8亿、Q423.5亿，增长幅度小，Q4环比回落，核心业务体量偏弱，自营占比不低。

4. 国泰海通（601211）

归母净利润：278.09亿；剔除自营后核心利润：93.09亿；报表ROE：9.78%；核心ROE：3.27%；当前PB：0.91（破净）

2025年核心业务逐季收入：Q142.6亿、Q249.1亿、Q365.7亿、Q468.3亿，合并后逐季加速改善，Q3环比大幅增长34%，Q4维持高位，是四家中核心业务改善趋势最显著的。

因此，可以比较确定的给出一些核心结论:

1. 券商估值和自营规模无关，甚至自营占比越高，市场认可度越低，仅看稳定核心业务的盈利能力与持续改善趋势，这也是四家PB差距悬殊的根本原因。

2. 东方财富核心ROE遥遥领先，核心业务稳中有升，市场给予最高估值；中信证券核心业务偏稳健但增长乏力，估值处于合理区间；中金公司核心业务偏弱，仅靠品牌溢价支撑估值，性价比不高。

3. 国泰海通静态核心ROE偏低，但核心业务逐季爆发式改善的趋势，远强于中信、中金两家，市场却仅按静态数据给出破净估值，完全忽略了其核心业务持续向好的趋势，存在明显的预期差。

4. 若市场交易量、两融规模维持当前景气度，国泰海通核心业务的改善趋势将持续，核心ROE会逐步上行，估值修复空间相对更大。