伟星新材，大生意里的小龙头（下）
四、成长还得看消费升级
塑料管行业在我国的发展，如前面的图所示，大致经历了三个阶段：
1. 2000~2010年的快速发展阶段
以2000年多部门推出的“以塑代钢”政策为起点，塑料管行业开始在建筑给排水领域全面取代容易生锈的镀锌钢管。这期间行业的产量由60多万吨增长至800万吨，年化增长约27%。
这一阶段的主要增长动力来自于替代钢管，行业的主题就是扩产，能生产出来基本就能卖出去，行业内的大小企业都有得赚。伟星在这一阶段的发展，并没有超出行业平均水平太多。
2. 2011~2015的中速发展阶段
2010年的产能已经来到800万吨左右，替代钢管的逻辑告一段落。这一阶段的驱动力主要是房地产开工面积、基建的投资力度的增长这期间的产能由800万吨增长至1400万吨，年增长率约12%，增速大幅回落。
这一阶段并不是所有企业都能赚到钱了，有些企业倒闭、退出，部分上市公司的业绩也都开始跑输行业，如公元、顾地。伟星在这一阶段开始发力，产量从6.7万吨增长至15.9万吨，年化增长约19%，超出行业增速约7%。主要是得益于2012年推出的星管家服务。
3. 2016至今的成熟稳定阶段
这一阶段的产量由1400万吨，小幅爬坡至1650万吨。年化增长率不足3%，行业成熟稳定。
这一阶段更多的落后产能出清，甚至顾地在2016、2018、2020年三年都是大幅下降。除了中国联塑之外（见下图），伟星开始一骑绝尘，营收除了2019年只增长2%以外，其余每年都维持两位数以上的高速增长，估价也从2016年初的3.77元，涨到了现在的24块多，年化收益超30%。
虽然伟星的营收只是由2015年的27.5亿，增长至2021年的63.9亿，年化增长15.1%，比起联塑的13.1%，并不算特别突出。但是，二者在此期间的净利润年化增长率分别为16.8%、11.5%，伟星的增长质量明显更胜一筹。
二者的差异，来自于两方面：
一是联塑走的是工程渠道，受累于地产下行，营收增长乏力。在2021年上游原材料涨价的情况下，也难以提价转移成本，造成营收增长14%的情况下，净利润大幅下滑20%。而伟星的2021年营收同比增长25%，部分抵消了原材料上涨的影响，净利润微增2.8%。
二是伟星在2016年推出了同心圆业务，将业务拓展至防水、净水方面。前已述及，这方面的业务高增长、高毛利，部分抵消了地产业务下滑、原材料上涨的影响。
通过回顾过去20年来行业和公司的发展历程，基本可以得出结论，行业已经进入成熟期，不可能再有高速增长，未来公司的成长性，主要可能来自于三方面：提价、抢占竞争对手的份额、新业务的拓展。
首先说一说提价。
伟星的PPR管虽然是To C的，但在原材料上涨时的提价能力也很有限。2021年的吨单价虽然相对于2020年上涨了约11.5%（见下图），但其中包含了防水、净水业务创造的增量，实际吨单价增长没有那么多。
过去十几年的吨单价基本也就在1.9~2.0万波动，公司的单价只是随原材料价格波动被动调价，基本没有什么提价能力。这也是说明了水管行业的业绩增长主要是考量驱动，并不是一门可以提价的好生意。靠提价驱动公司未来增长基本不可能。
其次是抢占竞争对手的市场份额。
这个逻辑过去十余年间一直在上演，2010年伟星产量占比约0.85%，2021年产量占比约1.85%，提升一倍有余。所以，这个逻辑是通顺的，类似的“降速甜点效应”也在白酒、水泥、煤炭等行业不断上演过。
不过，问题是白酒行业的“降速甜点效应”仍在不断演绎中，而水泥行业过了那个阶段，进入到了降速的速度大于行业集中度提升的速度的“降速苦果”阶段。两者一对冲，整体上的效应是龙头公司的业绩反而是下滑的。接下来的房地产市场，是继续演绎降速甜点效应，还是直接进入降速苦果阶段，是目前市场最大的分歧。
不过，这个分歧好像在伟星身上不存在。市场好像一致认为伟星会受益于降速甜点效应，继续高速增长。原因很简单，因为它的市占率还非常低，受益于消费升级，市占率还会继续提升。这个逻辑上是说得通的，我也认同，但也想提一点不同的看法。
很多券商研报都喜欢用“他山之石”的思路，直接对标欧美日等发达国家塑料管龙头的市占率是多少，然后得出伟星、联塑等市占率还很低，未来还有很大的提升空间等结论。关于这种糙哥的做法，我在老板电器的分析文章中，就对油烟机、洗碗机等的渗透率直接参考发达国家的做法有了不同的看法。
每个国家除了经济水平差异之外，产业政策、使用习惯、文化性格都完全不一样。经济水平只是一个相关性因素，并不是唯一的因果性因素。因为中国经济发展水平还不如欧美日，就得出以后经济水平高了，产品渗透率、龙头市占率就会达到他们同样的水平，这是非常简单粗暴、不负责任的做法。
所以，我拒绝使用券商研报中的未来市占率估算数据，但也没办法定量给一个未来的市占率会去到多少，只能定性的说一说。
我认为伟星未来的市占率肯定还会继续提升，但随着市占率提升到一定程度后，它的利润水平、ROE水平一定会迎来拐点，掉头向下。掉头向下的原因非常简单：这个行业是无差异化、无进入壁垒的，整个行业的盈利能力就大致相当于社会平均资本回报率。随着市占率的提升，边际利润率、ROE肯定会逐步下降。
市占率提升，不是来自于存量房更新，而是消费升级。存量房更新需求是为新房减少托底的，是确保整体市场容量不萎缩，而不是帮助伟星提升市占率。这是截然不同的两个概念。消费升级是原来老百姓要么没钱，要么不知道伟星有这么好的星管家服务，现在有钱了、知道了，就会花钱卖公司的产品和服务，而不是去买其他的小品牌。这才是市占率提升。
但是，消费者在这个过程中，买的是伟星更好的服务带来的省心，而不是更高的PPR管。要说更好的户内给水、热水管道，PPR并不是最好的选择，像S304\316不锈钢、铜管都是更好的选择，也是欧美目前生活给水管最常见的管材。金属管在防止塑化剂产生、抑菌等性能方面，有着难以比拟的优势，唯一的缺点就是一个字：贵。不仅管材贵，施工的人工费也贵。
不过，又贵又好，就意味着有钱了人们就会选择。这不就是消费升级吗？所以，人们如果想用更好的产品，根本轮不到PPR。这是消费升级驱动市占率提升这个逻辑当中的BUG：你根本就不是消费升级的终极选择，而只是阶段性的选择。
那这个逻辑是否会演绎成这样：当人们越来越有钱，最有钱的一部分人会把需求转移至不锈钢管、铜管，另一部分还没那么有钱的人会把原来的杂牌PPR管，转移到伟星？然后二者此消彼长，刚开始的时候是后者强，慢慢迎来了拐点，变成了前者强？
我无法预知，因为这当中还有很重要的一个变量：产业政策。
塑料管这20年来的高光时刻，就是拜以塑代钢的产业政策所赐。如果这个政策早个十年或者晚个，现在的行业格局可能早不一样了。那同样的，接下来的产业政策，也可能会成为改变行业竞争格局的胜负手。
最新的《绿色建筑评价标准》，已经明确要求绿建三星建筑户内给水管道必须采用不锈钢、铜管等金属管。当然，绿建三星的建筑占比还不多。但这背后体现的是，金属管是个好东西，我们的国家标准、规范之所以没有要求所有的建筑都用，主要还是考虑到经济发展水平和高成本之间的矛盾。随着我们越来越有钱，这个产业政策的方向一定是朝着金属管取代塑料管走的。
最后是新业务的拓展。
从2016年推出同心圆业务以来，从其他产品的增长和毛利水平来看，是值得期待的。
依托于现有渠道和星管家团队的人员，通过拓展防水、净水业务，不仅从逻辑上能够走得通，而且经过了从不到5000万增长到了4.1亿，5年时间增长8.5倍，年化增长53%的业绩验证。
防水业务比较简单，公司在2021年接受机构投资者的调研时，曾经披露了很多重要信息。
净水的产品主要有为前端净水器、末端净水器、全屋净水器、全屋软水器等。除了前端净水器是在2019年推出的之外，其他的主要是2021年推出的，目前还处于产品往渠道铺货的阶段，还没有形成真正的销售额。
但是，这个业务具体执行过程中的一些问题，比如：水管业务客户的转化率有多少？客单价有多少？这两个问题直接决定了同心圆业务能够做到多大。目前我对这两个问题的信息掌握都还不多，需要进一步的信息才能做出判断，才能大致推算出这个业务的天花板在哪里。
五、潜在风险
伟星虽然业绩亮眼，公司却面临几大风险：
1. 护城河不够宽广。水管这种无差别产品，差异化主要靠渠道力和服务力，品牌力是很弱的，一点提价权都没有。而渠道有奶便是娘，谁给的利润高就推谁的产品。服务力竞争对手也可以直接copy，比如同样专注于零售渠道的日丰管有“日丰安全卫士”，金牛管有“金牌管家”，直接对标“星管家”。
2. 地产精装化趋势。这个会把高毛利、回款好的to C生意，直接变成低毛利、回款差的to B生意。虽然存量住宅更新的规模会越来越大，但新房的量还是不可替代的。这个趋势这两年挺明显的，而伟星对此却无能为力。
3. 市场份额提升的逻辑并不顺畅。这个前面已经提到过了，主要就是要看金属管替代PPR管进度和PPR管用户升级为伟星产品进度孰快孰慢，其中产业政策的影响最不可控。
4. 市场份额提升后ROE、利润率下降。目前伟星伙同日丰、金牛等，占据着回报丰厚的零售渠道大部分的市场份额。在塑料管这个无差别的市场，回报丰厚的市场份额就那么多，随着市场份额的提升，其ROE、利润率下降是确定的。
六、结论
伟星过去亮眼的经营业绩，主要得益于它在一个产品无差异化的行业里，做出了渠道、品牌、服务差异化。这些差异化，并不能带来提价权，还离不开这3000多亿的市场规模。
只有水大，才能鱼肥，而且只能一小部分鱼肥。在一个没有差异化和进入壁垒的行业，不可能全行业所有的鱼都肥，只能达到社会平均水平的程度。
伟星是塑料水管这门大生意里的小龙头。行业竞争格局属于联塑冲规模，伟星、日丰、金牛吃肉，顾地、公元、雄塑等喝汤，其余小企业在生死线上苦苦挣扎。
在这庞大的市场里，伟星PPR管的市占率可能还会提升。因为自然从不飞跃，过去几年的趋势它不会突然戛然而止。但具体会提升到多少的水平，我不知道。提升到什么样的水平的时候会影响它的利润率、ROE，我也不知道。所以这笔投资挺难的。
好在除了市占率的提升，逻辑顺畅、经过业绩验证的其他业务为公司的成长性提供了另外一重保障。
对于这么一家公司，目前32PE的价格，几乎处于历史估值水平的最高位，偏贵了，市场太乐观了。我会继续跟踪，一边更进一步研究，一边等待合适的机会。
