2025年投资总结--亏钱事小，违纪事大

今年的收益率为38.66%，收益率比不上去年的68.19%，但收益额创新高。自2017年入市以来，过去9年收益率为：

2017年（从10月18日开始计算），12.82%。

2018年，6.97%。

2019年，39.37%。

2020年，30.73%。

2021年，13.45%。

2022年，-8.31%。

2023年，0.49%。

2024年，68.19%。

2025年，38.66%。

8.2年总收益429.75%，年化收益率22.55%。

入市至今，收益率除了今年跑输创业板外，继续每年都跑赢包括上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技等全部主流指数。

这个业绩整体来说还不错，但是改进空间巨大。比如没有更好的控制回撤，8月底今年最高收益率突破了70%。

1. 泡泡玛特

和去年一样，泡泡依然是我今年收益的主要贡献者，贡献了收益额的90%，成败都系于此。按现在的估值水平，明年的收益主要贡献者大概率依然还是泡泡。公司分析已经聊得够多了，感兴趣的可以去看。

这些文章基本就是我目前对泡泡的全部认知了，暂时没有需要补充的。但在泡泡的操作方面，还是有很多需要改善的地方。

我在五六月份开始有减仓泡泡的想法。真正付诸行动是我中午在食堂吃饭，听到好几个对投资和潮玩几乎不感兴趣的同事都在聊labubu的时候。下午开盘的第一时间，我就卖出了一部分。

后来在260~280之间震荡时，一度卖得只剩下200股。但卖完之后又不知道买啥，病急乱投医的去买了部分制冷剂，在接近8块把分众加仓到了第一大仓位。更致命的是，我还在8月初买了大约10%的美团。

后来想想这样也不是办法，就又在270~275之间，加了部分泡泡回去，大约相当于卖之前的1/5~1/4仓位。这加回去的部分，一直拿到现在。

后面泡泡继续下跌的过程中，在230左右开始加仓，计划是每跌10~15块加仓一笔，越低加仓比例越多。但是这个过程中又犯了一个原本不该犯的错误，在跌到200出头又快速反弹至220以上的时候，我追高加了一笔。

说不该犯，倒不是因为后视镜来看跌了，而是没按照事先制定的计划，也违反了不追高的纪律。亏钱事小，违纪事大。因为这个违纪操作，我现在泡泡仓位约40%，超出原计划这个价位的30%。

今年对泡泡的操作中，没有卖到最高点没啥可惜的，没人能够预测最高点。最不该的两点，一是卖完之后拿不住现金乱买一通，二是违纪操作。这两点以后都要引以为戒。

2. 腾讯控股

腾讯今年为我贡献了25%的收益额，是第二大收益来源。腾讯的基本面分析我之前也聊很多了，这里就简单说下。

腾讯是中概里生意模式最好，最让人省心的。得益于游戏的增长和视频号商业化率的提升，明年维持12%~15%业绩增长的概率很高。如果经济复苏拉动支付业务的增长，15%以上也是有可能的。

25年的非国际准则利润2600亿上下，目前不到20PE的估值，合理。没有特殊的催化剂，赚估值提升的钱的难度较大。所以我在600上下清仓了。但清仓不代表不看好，只是没有想清楚。我会持币观望一段时间再做决定，随时可能买回来一些。

3. 时代天使

时代天使是今年新发掘的公司，商业模式不如泡泡和腾讯，和分众同属于二流优秀公司。

牙科是门慢生意。管理层虽然是投资背景的职业经理人，但对于这门慢生意理解还挺深刻的，也有点儿“尊重时间，尊重经营”的意思。我的观察暂时没有发现言行不一致的地方。基本面也聊得不少了，对基本面的判断暂时没有需要更新的地方，国内稳住+海外扩张依然是接下来两三年的主旋律。国内主要受集采、口腔治疗技耗分离等政策影响，下游口腔诊所倒闭潮影响，再叠加消费降级的大环境，短期内不容乐观，但我依然对中长期隐形正畸的渗透率提升保持乐观。

海外低垂的果实已经被采摘得差不多了，海外的案例增速会往下走。海外业务开始贡献利润应该也是27年的事儿了，但一旦突破了临界点，经营杠杆就会开始释放利润。

牙科是慢生意，易守难攻。它一旦取得领先地位，可以中长期维持。未来3~5年内有机会做到8亿利润，但这个准时间不确定。这要放以前，我会买入等拐点。而现在我会看长做短，短期内做点网格交易，等到有比较明确的业绩拐点信号时，再重仓买入。

今年的操作还算成功，贡献了第三大收益额。目前已经清仓，后续视情况随时可能买入一些。

4. 分众传媒

今年我在分众上犯了两个错：一是对基本面的判断，二是对操作时机的把握上。事后看，对基本面的分析中犯了两个错误：一是对新潮收购进度的过于乐观了，买入的提前量打得过多。现在收购方案都还在修改，庞升东等人想要拿现金走人，昨晚才公布了修改后的方案。后面还有一系列的审批流程，收购完成最快也得26Q2了。

二是对于宏观大环境对分众业绩的影响估计不足。上半年消费品行业的营收掉了3.7亿，要不是外卖大战三傻（主要是阿里）贡献的互联网广告收入增加了4.6亿对冲，今年的业绩会很难看。

半年报出来时我对这个影响还不够敏感，没有在财报出来第二天冲高时减仓。后续促使我第一笔大幅减仓的有两点：碰一碰数据很糟糕，彩蛋没了；要不是阿里的广告投入，业绩可能负增长。前一点让我对江南春在半年业绩说明会上说的碰一碰数据很好有了怀疑，对他的可信度也有了质疑。后一点让我担心Q4外卖大战力度下降后，公司短期业绩下滑。

后面分众发了一份《关于增加2025年度日常关联交易预计的公告》，要增加和阿里关联交易的额度。原预计交易额为20亿，后增加至25亿。这更加印证了此前的推测，是造成我最早清仓的直接原因。

目前分众这个价格不上不下，我也还没想好接下来怎么办。

5. 东阿阿胶

阿胶为我今年贡献了第二大亏损，亏损额占我收益额的6.5%。原因很简单，今年股价下跌了18.45%。股价的下跌本身难以预测，就像去年上半年一枝独秀的上涨一样。

我在阿胶上最不该犯的错，还是年初它在股价60块、市值390亿，对应24年业绩25PE时，没有果断的换成24年业绩14PE的腾讯。无论是从商业模式，还是成长性，还是估值来看，当时都该果断的换。

没有换的原因，是因为我真的太懒了，懒到对自己持仓之间都不去定期比价的程度。为了避免再犯这样的错误，我强迫自己尽量做到每周更新一次持仓和关注公司的估值，并且提前做好预案。

阿胶目前对应25年17亿净利润，估值约18.5PE。公司最近两三年赚的钱基本全部都分了，高达5%以上的股息率，为公司的股价提供了很强的支撑。如果明年业绩增长能够超过10%，且应收没有大幅增长，就算一众传统消费股中很亮眼的了。

我目前只有小账户持有1%多一点的仓位，后续可能逐步再买一些。

6. 美团

美团是我有史以来亏损最多的公司，亏了今年收益额的10%，总资产的2%。教训有二：一是没有深入研究、长期跟踪就贸然买了10%。以前像这种我都是先买一点1%左右的观察仓，跟踪很长一段时间再进一步做决定的。二是买入点的选择上，不应该在半年报发布前去买的。当时有点投机的心态，总觉得半年报不会太差，赌一把。

站在现在来看这笔投资，除了上述两点错误外，我依然认为阿里在干苦活儿累活儿方面拼不过美团。

从业务的协同效应来看，外卖是河的一边，电商是河的另一边，河上有一座桥叫闪购。对于双方都比较理性的选择是，阿里通过每季度数十亿量级的投入，在闪购这座桥上建设一座堡垒，把美团通往电商的路堵住。同时保留骑手网络、供应链等基础设施，等闪购规模越来越清晰可见了，再看要不要全力投入。

现在阿里有AI和云业务这种优先级更高的业务需要烧钱，这种规模的投入外卖，机会成本太高。有了今年这种烈度的战争后，美团也不敢贸然越界，双方很大概率会形成一种微妙的默契和平衡。

单就外卖大战来看，是战是和的主动权在阿里手里。但如果放到全局来看，阿里的选择并不多。

美团这边，小象超市、浣熊厨房等都是深耕供应链，是早就该做的难而正确的事，放弃优选也是。目前的选择除了做好自己该做的之外，就只有耐心等待阿里的战略重心调整。正所谓“不可胜在己，可胜在敌”。

我对美团这笔投资，还没到认错的时候，这个价格也不会再加仓了。

7. 其他

其他的还有挺多的，一锅烩得了。

买制冷剂是个冲动而愚蠢的错误，就算错过了后面20%以上的涨幅，知道错了马上改业没毛病。

九号买了一点观察仓，很快卖了，亏了一辆入门级电动车。为了体验它家产品，我买了一辆电动车，相当于搭进去两辆电动车。

心动公司24块买了4%，30块卖了，赚了25%，贡献了收益额的1%，纯属运气好。看不懂游戏股，也对玩游戏毫无兴趣，错过后面翻倍的涨幅没啥遗憾的。

华晨中国赌分红额超预期失败，很快就卖了，把第一次赚的钱亏了30%。从操作上知行合一，本身也没毛病。错过后面接近80%的涨幅确实遗憾，但这种有前科的公司除了确定性套利之外，很难大仓位拿住。

8. 明年计划及展望

今年的行情极度撕裂，分化可能比2020年还要极致。生物医药整体翻倍，老泡蜜毛新消费一飞冲天，AI和芯片产业链如火如荼，元素周期表不分贵贱你方唱罢我登场，让人梦回世纪初的煤飞色舞行情。

然而，却有一个在2020年无限风光的行业，被孤零零的遗忘在聚光灯以外：以老登白酒为代表的传统消费。

我最喜欢的就是买在无人问津时，卖在人声鼎沸处。目前的传统消费，就属于这种狗都嫌弃的阶段。所以，我准备以低估值/合理估值+高股息+负增长概率较小的消费品公司为主，手搓一个组合，每个配低个位数的仓位。涨了就赚股价的钱，跌了就赚股息的钱，震荡就试着做点网格赚点波动的钱（我很菜，不要学！不要学！不要学！）。

按照5%上下的股息率作为门槛，目前选出来的标的大概有：东阿阿胶、分众传媒、时代天使（这是个例外）、老板电器、美的集团、洽洽食品、永新股份、新华文轩、华晨中国、凌霄泵业、安踏体育等。

其他的还在筛选，上述某些可能最终也会被排除在外。大家手里有满足上述条件的，也可以推荐。

所以，明年我会以泡泡为绝对主力仓位，配上等待竞争格局改善的美团和随时可能重新买进的腾讯，再加上这些手搓的一堆股票。如果中途发现新的机会，会做调整。

另外，貌似部分朋友对我有“只专注于投资”的刻板印象。所以26年我会“聚焦投资，又不止于投资”，敬请期待:

“烟火成都三千年，活色生香一庶人。”

最后，借用《三体》中我最喜欢的一句话结尾:给投资以纪律，给生活以自由。