国泰海通登顶券商利润第一，80亿负商誉撑起的“冠军”能当多久？

今年上半年，受市场行情提振，券商行业整体向好，多家券商业绩均实现翻倍式增长。上半年落地合并的国泰海通（601211）、国联民生（601456）两家券商巨头交出的首张中报成绩单均十分亮眼，备受市场关注。

其中，完成史上最大规模合并的“航母级券商”国泰海通以238.72亿元的营收规模居行业第二，仅次于中信证券；归母净利润则超过中信证券来到首位，达157.37亿元。

不过需要指出的是，在首份中报亮眼数据的背后，国泰海通合并后的高增长质量是否“过硬”，恐怕还有待更多验证。

2025年4月11日，国泰海通证券股份有限公司在上海证券交易所更名上市，标志着中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例正式完成。合并后的国泰海通证券总资产规模达1.73万亿元，归母净资产3283亿元，资本实力位居行业第一。

2025年中报显示，完成吸收合并的国泰海通上半年实现营业收入238.72亿元，营收规模仅次于中信证券，同比增长77.71%，增幅仅次于同为合并落地的国联民生；归母净利润为157.37亿元，同比增加213.74%，利润规模超越中信证券，位列行业第一。

然而值得注意的是，国泰海通中报业绩出现暴增，主要贡献还是来自于吸收合并产生的巨额非经常性损益。

报告期内，国泰海通因吸收合并海通证券产生负商誉79.64亿元，计入营业外收入，对净利润有较大贡献。若剔除该因素影响，仅以主营业务计算，2025年上半年国泰海通的扣非归母净利润为72.79亿元，与中信证券的135.71亿元相差近一倍，也低于华泰证券的74.56亿元，实际盈利能力仅排行业第三。

另一方面，由于国泰君安和海通证券今年3月完成并表，今年第二季度作为并表后的首个完整季度，其业绩更能检验合并后的成效。

去年第二季度，原国泰君安和原海通证券的营收分别为90.87亿元和41.03亿元，营收之和为131.90亿元。国泰海通今年第二季度实现营收120.99亿元，合并后营收反而减少了近11亿元，或未能体现出合并带来的规模效应。

图一：国泰海通单季度营收（22Q3至25Q2）

盈利方面，国泰海通今年第二季度实现归母净利34.95亿元，同比增长38.33%，环比则下降71.45%。公司净利润环比下降主要是吸收合并海通新增租赁业务，以及按照非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致，第二季度信用减值损失计提达7.98亿元。今年上半年，公司计提信用减值损失11.94亿元，同比大幅增长404.71%，显示出对于历史资产和新增并表资产的消化仍未完成。

有机构分析称，今年一季度国泰海通完成并表，但历史财务数据未追溯调整，增速不具可比性。国泰海通合并后的实际增长情况，仍有待后续观察。

图二：国泰海通单季度归母净利润（22Q3至25Q2）

对于国泰海通这种量级的巨头，在业绩之外，两家大型券商的合并还面临着更深层次、更长期的整合挑战。

两家券商的合并必然要裁减或整合部分业务条线，关键岗位人员的流失或直接削弱公司的竞争力和稳定性。公开信息显示，国泰海通2025年第二季度的证券从业人员人数为18513人，第一季度国泰君安与海通证券证券从业人数之和为19018人，三个月内减少五百多人。如何优化资源配置，实现从制度到人员的深度融合，将是管理层面临的持久战。

此前，H股上市的海通国际连续两年巨额亏损，最终被私有化退市，大幅拖累了海通证券的业绩。9月12日，在国泰海通的半年度业绩说明会上，也有投资者关注海通国际的负面影响是否消除。国泰海通董事长朱健回应称，海通国际通过大幅压降风险敞口、缩减负债规模、同步提升业务核心竞争力等举措，经营取得了显著成效。不过，从公司大幅增加的信用减值计提来看，相关影响仍未完全消除。

国泰海通的合并落地之后，其真正的挑战才刚刚开始。能否消化一次性收益带来的光环，克服整合阵痛，实现战略协同和文化融合，打造出名副其实的“券业航母”，仍需市场和时间来检验。