现在还是价值投资不错的时点！信璞投资归江最新交流：最低点的“黑马”不常有，先要做的是“骑上驴”……
1、只有经历周期才知道人性，慢慢的不去畏惧，而是拥抱周期。
2、做个庸俗的价值投资者，像收租婆一样关注分红，很多复杂问题就简单化了。
3、深度价值投资买进去三五年不动只吃分红，它是个“土豆”埋在地里；即使地表寸草不生，但地底的土豆还在；当大饥荒时，土豆也能成为很重要的营养补充品。
所以，量化的野蛮生长突出了深度价值投资者的超额收益来源。
现在的保险、国家队还有我们，通过坚持深度价值投资，即重视基本面、分红， 成为了“土豆投资人”。
4、我把投资比作“骑驴看马”：驴指的是能提供稳定年化回报的资产，马则是市场暴跌时才会出现的特殊交易机会。驴是常有的，马不常有。
所以不管客户是在市场高点还是其他时点有资金流入，都应该先骑驴，保证获得年化10%左右的稳定回报，再等待马的出现。
5、有时候，对“低价”的贪婪，本质上也是一种贪婪。
6、底部买资产这件事，本质上是偶然性的，很难刻意追求。
7、年轻时总想着做难题，但到了中年才发现，做简单题反而更难，尤其是在我们这个高学历人群聚集的行业里，能沉下心做简单的事，需要极大的定力。
信璞投资归江8月21日在中金财富云会客厅中，围绕价值投资的实践与市场观点以《一颗“拥有资产”的心》为题，分享了自己的最新思考。
金句输出的密度和质量更甚过往，满满是一个“土豆投资人”的自白。
这个话题，在归江2025年给持有人的一封信中就有涉及。他当时写道，“绝大多数散户在熊市中空仓，牛市中犹豫，泡沫中all in。如果换个收租婆思维，一颗‘拥有资产’的心，很多事情就非常简单。”
本次交流中，归江再度反复谈及“收租婆思维”，并总结道“买点解决好了，卖点就不是问题”。
但是归江也表示不要去找那个“最低的击球点”，合理的价格最重要，也不要频繁击球，现在还是价值投资不错的时点。
在前几天姜诚的路演中，也谈及了A股市场肯定是适合做价值投资的，中国股市远达不到泡沫化的状态。
得益于最近几年年年正回报的表现，来自渠道的信息，信璞投资今年管理规模已经大几十亿了。
有意思的是，这场交流主持人抛出了一个互动话题：大家认为目前市场处于哪个阶段？
阶段1、不相信会涨；阶段2、相信不会跌；阶段3、涨到不相信；阶段4、涨到肯相信；阶段5、不涨不相信；阶段6、不相信不涨。
到阶段6，行情大概就快到头了。
多数在线围观的用户选了第2阶段。看起来还是属于比较理性的状况。
聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了这场精彩交流的重点内容分享给大家。
一颗“拥有资产”的心
问 我们今天的标题是《一颗“拥有资产”的心》，如何理解？
归江 “拥有资产”的心是Simpleway的一种极致，从一个市场交易者、博弈者转变成一个简单拥有资产的投资人，有点像“房住不炒”。
这是一种相对让自己更平和参与资本市场的少数道路之一。
问 什么样的投资方式才叫真正的价值投资？历史中各流派的价值投资大师你更认同哪一位？
归江 从我的理解，就是在低成本的区间去寻找好公司，一旦持有永不卖出，这可能是最好的选择。
要利用各种危机让你拥有资产的成本跟企业家一样便宜，这样就能够从容地应对牛市和熊市。
我个人感觉，价值投资更有实践性，更易操作的，
一是巴菲特、格雷厄姆的这套流派；二是马拉松资本，它提出的资本配置，更接近于公募基金的做法。
通过研究上市公司来进行资本配置的这套体系，是价值投资中一套很好的理论系统。
但我认为更重要的是巴菲特、格雷厄姆将价值投资视为人生观。
他们不断在做“财布施”，即自己赚钱客户也赚钱；还有“法布施”，在任何地区、任何资产中都适配；最后是“无畏布施”，即如何面对市场恐慌，淡然的持有资产，在别人蜂拥而至、投机倒把时，淡然退出。
特别是在当下，免除恐惧是非常重要的一种智慧。
当大量资产被证券化，甚至个人被证券化，随着稳定币、比特币、黄金的热潮，该如何在这样一个有着巨大波动的世界中保持一颗平静的心，将这个事业干到90岁、100岁退休？
价值投资不只是一个“数”的问题，更多是将这三者放在一起来理解。
我从他们身上得到的是人性的光芒，只有价值投资能将我们的投资寿命快乐地带到90岁，而且没有人骂你。
问 是什么事件让你萌生了成为价值投资选手的想法？
归江 中国资本市场这么多年的波澜壮阔，都在延续一个非常简单的规律，即不得不面对周期。
在周期里我们可以看到在不断比较的各种方法体系，如何用最低的成本去获得最高的收益？
在底部买安全便宜的资产“去打高尔夫球”，是一种性价比最高的方法论。
同时，你还能感受到很多人性的光芒。
我印象最深的是在市场最低点时，当时的社保基金打电话来说“希望你能坚持价值投资，放弃短期排名的压力”，这种信任是无法言表的。
包括在市场最高点时，我们跟客户沟通该出来时，绝大多数人是不相信的；但当你扛下压力做了之后，客户看到最后的结果，我们是大熊市里少数拥有正收益的“万绿丛中一点红”，这种由衷的自信，将会变成很重要的“成人礼”。
所以，只有经历周期才知道人性，慢慢的不去畏惧，而是拥抱周期。
就像巴菲特说“拿着盆子在暴雨时去接水”。
因此，在美股这么疯狂时，巴菲特拿着现金静静的等待，我们非常能理解这样一个老人在做这样一件事情时面临着多么大的压力，但他的内心却那么平静。
如果我们的人生是一根K线单边向上，像债券一样，也许就没有那么多机会遇见有趣的人和有趣的事情。
重仓品种需要经过不同的国际比较、周期比较
问 这几年区分不同的价投选手，很大的一个胜负手是银行，但过程中观点分歧很大。有些人觉得银行算不清楚账，隐含了很多地产相关的风险；还有一些会非常坚定的持有，你如何理解这个现象？
归江 每一轮周期对一些资产的巨大分歧往往是价值投资者的进化，我们希望去解这道题目，但也唯恐成为所谓的价值教条主义。
价值投资对每个底部形态的股票都有好奇心，但真正成为重仓的投资品种，要做大量的思考观察。
打个比方，即使是格雷厄姆，从1930年出版的《证券分析》，到之后几版的《聪明投资者》中，对银行股的理解一直在变化。
每个时代、每个国家以及每个房地产的康波周期里，银行股有着不同的表达形式，甚至买房、养老也是，因此要看懂银行股尤其需要我们去学习。
巴菲特早年控股的就是一家银行，现在为止其核心持仓里银行比例依然较高。
所以在大类资产里，作为价值投资者，银行、地产、保险是绕不过去的一座山。
我们的研究体系是通过自己20年的经验，再加上研究欧美资本市场50年的经验，以及对汇丰银行100年的报表研究，我相信没有人在这方面下这么大功夫。
（聪投注：信璞投资昨天（8月21日）刚刚发了招聘启事，招财政、保险方向的研究员实习生。）
为什么汇丰银行现在可以百分百分红？中国的银行为什么分不出红？为什么日本银行是1.1倍、1.2倍的PB，其在零利率情况下比我们的估值还贵？
这些“为什么”都需要我们去做大量的实证研究，通过不同的国际比较、周期比较，我们略略能管窥这些金融资产背后估值折让的原因。
同时，还要关注日本当时是资本开放，有大量存款可以购买美国股票，去在最高点接盘美国房地产股。
但中国银行的优势是外汇管制，存款是净流入，这与其他国家不一样。高储蓄民族的资产从这个角度去观察，它的安全边际在某个时段是可以接受（估值略高）的。
通过对银行股的研究，也体现出我们通过100年历史的全球研究来寻找优质资产的方法体系。
尤其是在旅游世界各地以后，可以发现中国的设施太先进了，各方面基建都是最好的。价值投资是在全球化的比较中得到的一个自然而然的结果。
规避价值陷阱，先认知其来源
问 价值投资会面临的一个典型风险即“价值陷阱”，在日常投资中如何规避和预防？
归江 价值陷阱的来源是：
第一，治理结构不好，过去ROE很低的公司，希望它变得更好。芒格说要远离坏人，过去我们犯过这样的错误。
第二，再投资回报率。比如现在的主营项目很好，未来定增给一个几百亿但ROE为零的项目，这可能使得未来整个企业的ROE下降。
第三，只看过去不看未来。价值投资本质是对未来现金流的贴现，而不是过去的贴现。
其中，我们常遇到的价值陷阱主要来源，第一，再投资风险；第二，周期风险，即未来看错了，用过去简单的推导未来；第三，遇人不淑。
问 过去几年很多价投选手都会在底部去进行一些港股投资。
归江 港股里既有价值股又有价值陷阱，其中最大的陷阱是成长陷阱。港股的成长股一旦失去增速，股价跌幅是1/10的身家。
同时，港股是个离岸市场，其中有做空机制，风险很大；但是，从分红的角度去钻研，是唯一能够在港股获得长期回报的方法。
那些最后能够在港股长期赚钱的，就是能够把现金流、分红看住的。
所以用分红跟大部分理财收益相比，我觉得有些资产进入了合理估值的阶段，在港元、人民币利率均大幅下降的背景下，其中（部分资产）还是有一定吸引力的。
如果把买点解决了，卖点就不需要考虑了
问 牛市的演绎往往会超预期、泡沫化，如何在市场演绎的过程中把握好卖点？
归江 不管是买点还是卖点，大部分公司特别是蓝筹股，可以通过精算的方式统计概率算出来；新兴行业大家都算不清楚。
我们有5位同事来自保险精算和统计专业，大家都努力计量出各类新旧资产的长期现金流回报。
以银行股为例，估值最高的10倍PB，估值最低的0.5倍PB；在如此大的波动范围内，卖在5倍PB是否后悔，主要取决于成本在哪里。
假如，1倍PB的成本，涨到两倍PB就够了；而那些想要卖到最高点的人，往往是买在次高点的人，比如买进5倍PB的银行股，等待10倍PB；还有一些底部没有筹码，也就没有卖出的权利。
所以，如果把买点解决了，卖点就不需要考虑了。
反之，回避这个问题最好的方式，就是假设自己是个“收租婆”，没有卖出的机会。比如，买一套房子，不赚房子的差价，只赚租金；有6%的租金回报，股票有6%的分红，就没必要去卖了。
用分红率与房租回报率相比，当房租回报率为1.5%时，股票分红率10%，买点与卖点的问题就不难回答了。
之所以有人在高位套牢，原因在于起心动念有问题，想赚别人的钱，最后变成别人赚的钱。不去赚差价就会把很多复杂的问题简单化。
成为“土豆投资人”
问 如何看待主观多头受到来自量化的冲击？
归江 一个成熟的资本生态需要百花齐放；当一个物种特别强大，其他物种都将消灭时，整个生态就会出现问题。
虽然我不太懂量化，但它的好处在于之前博弈中短期基本面变化、价格变化的策略没有优势了，因为人脑和电脑之间没有博弈的优势。
这也逼迫资金向两头集中，极高频和极低频都能活下来。
打个比方，量化是在“割韭菜”，只要一有交易行动，有高频信息，它就会加工，通过跟踪你的交易来反割。
但深度价值投资买进去三五年不动只吃分红，它是个“土豆”埋在地里；即使地表寸草不生，但地底的土豆还在；当大饥荒时，土豆也能成为很重要的营养补充品。
所以，量化的野蛮生长突出了深度价值投资者的超额收益来源。
现在的保险、国家队还有我们，通过坚持深度价值投资，即重视基本面、分红， 成为了“土豆投资人”。
未来量化的演进我们不好判断；但我们可以通过坚守深度价值投资，在量化灾难中健康地活下去，跟着企业去成长。
分红的趋势在逐步释放，不要将长期趋势当成短期趋势去交易
问 你觉得中国的价值投资大概处于怎样的发展阶段？
归江 从持有分红角度出发，分红收益率比房租回报率、理财收益率要高，这也是我们持有这些资产的理由。
还有一个更重要的中长期趋势，即资本开支周期。
中国的基建周期已经结束了，老百姓不买房了，存款在增加，自由现金流在堆积，这会出现另一个反哺现象，即分红增加。
因此，最近很多人接到电话炒港股交易要交20%的红利税，为了避税，回购又会替代分红。
在资产负债表逐渐修复的过程中，分红加回购的趋势推动了美股10年的长牛，但美国到现在为止是借钱分红回购，中国则是把账上的现金和固定折旧逐步释放为成分红回购。
资本开支周期是10年，从这个10年看，大多数企业不投资了，将折旧的钱慢慢分出来，这就像当时的70后去买房，五六千元的房价只是开始；分红的趋势在逐步释放，没有长期的视角，很多资产会被丢在半路上，重演当时的房价逻辑。
但是，将长期趋势当成短期趋势去交易，也是一个巨大的风险。
用“买商铺”思维去评估手里资产
问 如果从中长线资产配置的角度给大家建议，你认为分红型或价值型这类资产，配置到什么比例、以什么周期持有会更合适？
归江 这是个非常好的问题。其实最近很多朋友找我交流，会问我股票市场的高低，但我觉得最核心的其实是资产配置。
你得先算清楚家庭资产的构成：房产占比多少、理财占比多少、股票占比多少，还要考虑未来家庭支出，比如孩子相关的开销；另外，你的年龄也很关键，得判断自己是适合配置高风险资产，还是更适合低风险资产。
现在的高净值人群也在逐渐老龄化，主要的财富拥有者是60后和70后，大家可以算算，再过10年这些人会到什么年纪。
所以从这个角度看，保守型资产的配置比例可能需要逐步提高。
第二个关键点，从分红的角度出发，而不是看资产的投机性增值。
你要判断哪些资产的分红率，能保障你未来的养老需求，这才是最扎实的底子。
你可以用“买商铺”的思维去评估手里所有的资产，如果你的账户里都是现金，或者房产租金回报率只有1.5%，那其实不用太担心分红率6%的股票会跌到5%。这种情况下，配置时机的早与晚问题不大。
核心还是资产置换：你要配置的资产，对应的置换标的是什么？有没有在优化自己的资产结构？这才是最重要的。
“骑驴看马”是非常好的价投心态
问 对客户来说，内心最真实的问题可能是：如果之前没在底部布局，现在股市涨起来后，也很难再加仓。
所以想请你给客户一些择时方面的建议，有没有什么方法，对大家日常做投资来说比较可行？
归江 这其实是个长期问题。很多人说“买到底部”，但这本质上是个偶然性事件。
就像巴菲特买可口可乐，从10年自由现金流的角度看，可口可乐每年给他分红，他的保险公司每年也有保单现金净流入。
他每天都要思考的问题是：这些像自来水一样持续流入的钱，该怎么配置。
我接触的一些投资人也是如此，他们每年有二三十亿的利润，最头疼的不是赚钱，而是未来的现金流该怎么配置。
所以对普通人来说，你每天都会有资金流入——工资、奖金、分红，这些钱该怎么投？你不可能一直等市场跌到最低点再买。
这种情况下，唯一的方法还是前面提到的“租金回报率思维”（类比资产性价比）。
大家都想买最低点的好股票，就像想找“黑马”，但黑马不常有。所以首先要做的是“骑上驴”。
我把投资比作“骑驴看马”：驴指的是能提供稳定年化回报的资产，马则是市场暴跌时才会出现的特殊交易机会。驴是常有的，马不常有。
所以不管客户是在市场高点还是其他时点有资金流入，都应该先骑驴，保证获得年化10%左右的稳定回报，再等待马的出现。
现在不少大蓝筹、大白马其实仍有年化10%左右的回报，其中分红就能达到 6%。
我觉得“骑驴看马”是非常好的价值投资心态管理策略，用这种方式解决自由现金流流入后的再投资问题，会很稳妥。
在我的投资组合里，始终有80%的资产是驴。我从不指望它能带来高收益，但它能满足我基本的、超过理财需求的风险资产回报。
这是我个人的投资方法体系，每个人的情况不同，但这是我所理解且验证过有效的方法。
有时候，对 “低价”的贪婪，本质上也是一种贪婪。
问 你觉得现在是不是做价值投资的好时点？
归江 现在还是不错的一个时机，而且整个居民资产负债表中，收益低于股票的资产太多了。
房地产相关资产大概150万亿，存款150万亿，而股市总规模大概100万亿，其中优质资产也就三五十万亿，能以好价格买到的就更少了。
所以说，现在这些大白马还在等大家布局，机会是有的。
到人少鱼多的地方去找好机会
问 最近我们跟很多机构交流，大家普遍认为这一轮是“水牛行情”，还觉得能持续到明年。你觉得这种共识中可能存在哪些潜在风险？另外，除了现在市场最热的板块，还有没有其他机会可以发掘？
归江 风险始终是存在的，不管是什么牛，市场里跌的股票其实都不少。
最关键的还是我之前说的：如果买股票只靠听消息，抱着赚差价的心态进场，本质上起心动念有问题，肯定会面临风险。
而且我观察到一个现象，散户的耐心普遍不够。哪怕是再好的基金，哪怕是巴菲特的股票，要是持有三年不涨，大概率会选择赎回。
从这个角度出发，把分红放在最重要的位置，就不会吃亏。
就像猫喜欢窝在暖和的炉子边。
什么是暖和的炉子？就是有分红的资产，股票价格越低，分红率越高，你会觉得“屁股越暖”。我们只要找到“屁股最暖”的地方布局就行，不用纠结是牛是熊，也不用被稳定币、改变人类命运这些概念折腾。
做个庸俗的价值投资者，像收租婆一样关注分红，很多复杂问题就简单化了。
问 现在不少股票分红率从6%-10%降到只有4%-5%了，相比过去吸引力有所下降，该怎么理解它们未来的潜在空间，或是价值比价呢？
归江 判断红利股当前4%-5%分红率的价值，核心要结合“社会长期再投资回报率下降”这个大前提。
现在找好项目的难度越来越大了。就像上市公司，中国已经有5000家左右，规模和美国差不多，而美国还有大量好公司在退市，这说明中国股市从总量上基本一网打尽了优质资产。
我算过一笔账：中国最优质资产的利润大概有5万亿，且已经全部证券化了。最聪明的人、最好的资源都在这个体系里，想在体系外再找到比这更优质的资产，基本不可能。
所以在证券市场里，一定能找到比我们自己更会赚钱的人（即优质上市公司的管理者），这里是资本充分证券化的“大池子”。
再看两个关键数据：5万亿的企业利润中，大概有3万亿会用于分红；而居民存款有150万亿，老百姓从理财中能拿到的回报率也就1.5%。
对比来看，你是愿意在理财、房租这些缩小的小池子里抓鱼？还是在证券市场这个大池子里找机会？
所以投资要做两件事：一是在“鱼多”（优质资产集中）的地方钓鱼，二是在“人少”（关注度低、不拥挤）的地方钓鱼。
把这两点结合，就是我们干的事情，到人少鱼多的地方去找好机会。我们团队十几个人，每天做的就是这件事。
培养财商，要像玩一样去历练
问 听说你也特别注重下一代的财商培养，还会做财商夏令营，想问问这个夏令营是什么形式？又是怎么通过它培养孩子对投资的认知呢？
归江 巴菲特跟MBA学生说过一句很有意思的话，“你们现在才来学炒股太晚了，我8岁就开始炒股、做生意了。”
所以我觉得做投资和练体操一样，得从小开始，像我们这种研究生才接触金融的，其实算起步晚了。
不过后来我发现，玩本身就是一种投资学习。我小时候没有那么多补课班，常去抓鱼、摸虾、捉蛐蛐、打鸟，而这些玩的过程里藏着很多投资逻辑：
听鸟叫找鸟的位置、听蛐蛐叫判断方位、看浮漂判断鱼的动态，就像看企业报表分析企业行为，里面有博弈，也有“找鱼多且人少的地方”的思路。
我很多投资方法论都是从钓鱼里学到的。
所以财商夏令营的核心是“玩中学”：我会带孩子们去看真实的企业和市场，比如去义乌小商品城、去云南斗南鲜花市场，看价格从批发到零售终端的变化，以及不同节假日的变化。
我跟女儿说，“如果男朋友在情人节第二天买花送你，他可能是‘价值爱情者’，懂理财，不盲目为高溢价买单，这样的选择是可以接受的”。
慢慢的，孩子就能理解价格形成机制，知道怎么判断一个东西值不值。
我始终觉得，做投资不能只被当成辛苦的职业，要像玩一样去历练，才能走得远。就像巴菲特说的“跳着踢踏舞去工作”，我现在做投资就是这种状态。
我本科学的是机械，当时画图纸特别吃力，后来找到投资这门生意，既能赚钱，又好玩，还能交很多朋友，真的很幸运。
而且投资能让人保持好奇心，哪怕到90岁，也能像童年一样对新标的、新机会充满兴趣，这是特别有意思的地方。
选时不如选对人
问 最后想回到对客户的建议上：你觉得“在底部买资产”这种价值投资风格，适合什么样的投资人或客户去配置呢？
归江 底部买资产这件事，本质上是偶然性的，很难刻意追求。
其实做一辈子投资，你会发现自己像个大巴车司机，每天都要正常发车、接送乘客，不能总等着“98 年、08 年那样的市场底部”才行动。对自己要求太高，反而会很痛苦。
我之前也说过，能拿到年化10%的回报已经很好了，大部分时候，这些 “平庸但稳定”的投资，也比拿着现金强。
所以对客户来说，“选时”是可遇不可求的，但“选人”是可以做到的。
选对一个靠谱的投资经理、一个优秀的企业管理者，比纠结什么时候买、买哪只股票更简单，也更重要。
就像如果我能选到一个靠谱的助理，我每天都能安心去打高尔夫球；对企业来说，选对一个好的领导者，老板也会更轻松。
所以对客户而言，与其执着于等底部，不如花心思找到真正懂价值投资、能长期创造收益的人，这才是更务实的选择。
我们也一直在等待更多这样靠谱的人出现，也希望公司团队里能有更多这样的人，和我们一起为客户创造价值。
“做简单题”的智慧
问 在你整个投研生涯里，有没有某个信念、行为或习惯，从根源上彻底改变了你的生活与认知？或者有没有印象特别深刻的事情？
归江 我觉得自己是慢热型选手，是个后知后觉的人，认知都是在缓慢迭代的。每次犯点小错，就慢慢修正。
如果说有什么顿悟的点，就是接触价值投资久了，突然明白简单其实是非常困难的事情。
比如，只买少数几只股票，把有限精力放在少数企业、少数人身上，这种做减法的智慧；还有，不跨七尺栏杆，只跨一尺栏杆……
年轻时总想着做难题，但到了中年才发现，“做简单题”反而更难，尤其是在我们这个高学历人群聚集的行业里，能沉下心做简单的事，需要极大的定力。
这是我从芒格、段永平这些人身上看到的，真的非常睿智。
问 最后请你推荐一本书。
归江 其实我觉得，书不是靠别人推荐的，而是当你有困惑时，像查字典一样去找书解决问题，这才是真正有价值的阅读。
书是解决人生问题的工具，当你有明确困惑时，再去针对性找书，才能真正有所收获。
比如我最近在路上看的单伟健的《金钱风云》，现在中国在推进化债，我想了解债务怎么解决、当下最聪明的人在做什么……这本书就很应景、应时。这就是解决问题式的阅读，比盲目读推荐书单更有效。