《大空头》中的期权交易（1） — 衍生品的故事（二）

今天我们来说说其中的一个小案例——第一资本金融公司的期权交易。书中第五章介绍了一个非传统的投资公司——康沃尔资本管理公司（Cornwall Capital）的成长历史。康沃尔资本是由两个非主流的年轻人——查理·莱德利，加米·麦在2003年建立的。说他们非主流，是因为他们不是科班出身的金融人才，但他们充满了想象力，以及对市场的敏锐洞察。他们的洞察力在第一资本金融公司的交易中体现的淋漓尽致。

案例背景 在对赌次贷市场会崩盘之前，康沃尔资本首先注意到了一家信用卡业务公司——第一资本金融公司。在整个20世纪90年代及21世纪初，第一资本金融声称，它在分析次级信用卡使用者的信用度，以及为借款给他们而进行的风险定价方面，拥有比其他公司更好的工具，市场也相信了这个说法。

但是在2002年7月的时候，第一资本金融公司的股票在两天之内下跌了60%，原因是公司自愿披露了他们和两家政府监管机构之间的分歧：他们需要为潜在的次贷损失准备多少资本？显然市场开始怀疑，监管机构认为第一资本金融公司的资本储备过少了，其中可能有欺诈行为，并且准备处罚该公司。

在接下来的6个月内，一方面第一资本金融公司继续以惊人的速度盈利，另一方面市场仍然不知道其中是否有欺诈行为，第一资本金融的股价在30美元上下小幅波动。

康沃尔资本的两个年轻人经过一段时间的研究，得出一个结论：这个公司要么是欺诈，它的股票将一文不值；要么诚实，它的股价应该在每股60美元左右。查理和加米倾向认为第一资本金融是诚实的，但也没有那么确定。

假设你有60%的概率认为第一资本金融公司是诚实的，你该怎么做？潜在的收益是多少？

交易策略1——直接买入 假设我们有3万美元，可以直接买入1,000股第一资本金融公司的股票，那么：

情况1：公司欺诈，股票价格 = 0，总市值 = 0*1000 = 0美元

情况2：公司诚实，股票价格 = 60，总市值 = 60*1000 = 60,000美元

由于我们认为情况2发生的可能性为60%，那么总市值的预期 = 0 * 40% + 60,000 * 60% = 36,000美元。

我们的预期收益率 = (36,000 - 30,000) / 30, 000 * 100% = 20%

认为第一资本金融诚实的概率越高，我们的预期收益率越高。如果100%确信他们是诚实的，那么预期收益率可高达100%。

交易策略2——期权交易 康沃尔资本发现，市场上还有第一资本金融的看涨期权在交易。其中一种是这样的：持有看涨期权的一方，有权利在未来2年半内以40美元买入该公司的股票，那么这个期权值多少钱呢？

我们继续用前面的分析方法，在到期日之前的时候，公司是否欺诈一定有结论了：

情况1：公司欺诈，股票价格 = 0，期权价格 = 0

情况2：公司诚实，股票价格 = 0， 期权价格 = 60 - 40 = 20美元

那么期权在到期日的预期值 = 0 * 40% + 20 * 60% = 12美元。

从到期日的预期值转换到今天的期权价格相对复杂，尤其股票期权是一个美式期权。我们直接给一个估计的结果，期权在今天的价格大约是10美元。

实际上市场的交易价格是多少呢？仅仅是3.25美元！

为什么？原来市场不是用事件分析法来给第一资本金融的期权定价的，市场简单的套用了期权的布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Model），并且认为第一资本金融的股票价格波动情况和其他的股票一样，符合正态分布：在未来的两年半时间内：股价为每股35美元的概率比每股40美元的概率要大，每股40美元的概率比每股45美元的概率大，依此类推。

显然，市场定价错误了。

康沃尔资本管理公司马上买入了8,000份长期股票期权。共计8,000 * 3.25 = 26,000美元。

不久之后，第一资本金融公司的问题得到了监管机构的澄清，股价飙升，期权价格最终升了20倍，康沃尔资本管理公司2.6万美元的期权头寸现在价值52.6万美元。

总结 康沃尔资本做了两件事情：首先他们经过研究，认为第一资本金融是诚实的概率还是挺高的；其次，他们找到了市场定价错误的期权，根据该期权的定价，第一资本金融只要有约20%的概率是诚实的，就值得下注了。

基本面分析 + 产品挑选，指数放大交易胜率，是康沃尔资本本次交易成功的原因，结果也如预期所致。