$新特能源(01799)$
業績低於預期：公司2H25 虧損9.5 億元（人民幣，下同），同比收窄69%，環比增加270%，業績低於我們預期。多晶硅含稅銷售均價約4.3 萬元/噸，環比上漲約30%，由於售價大漲，公司準東10 萬噸產能逐漸復產，在產產能/產能利用率增至16 萬噸/53%，推動銷量環比大增約60%至5.1萬噸， 毛利率大幅提升至-18.9% 。電站建設/ 運營/ 電氣設備收入25.7/13.8/18.7 億元，同比-39%/+24%/-6%，毛利率19.4%/46.3%/-5.2%，同比-6.3/+0.7/-21.5 個百分點，不及我們預期，其中電氣設備毛利率大幅下降主要由於計提質量損失。投資收益6.6 億元，其中出售電站實現收益約4 億元，對聯營和合營企業的投資收益2.6 億元，主要來自參股的兩個火電站。計提資產減值5.6 億元， 主要爲多晶硅存貨減值， 同/ 環比-77%/+121%。
產能收儲叫停致多晶硅價格下跌：由於有緩解產能過剩的可能，市場曾在去年7 月政府提出反內卷後對產能收儲方案寄予厚望，推動多晶硅含稅價格曾經由最低3.5 萬元/噸一度漲至5.4 萬元/噸，但收儲方案今年1 月被政府叫停，此後多晶硅價格下跌至目前的4.05 萬元/噸，行業陷入虧損。同時，大幅收緊的多晶硅能耗新國標在去年9 月徵求意見後也尚未公佈正式稿。我們預計未來大概率將通過市場化方式實現產能出清，多晶硅價格將在較長時間內處於低位。
下調目標價：由於多晶硅價格下跌，我們將2026/27 年含稅單噸銷售均價由5.4/5.4 萬元下調至4/4.5 萬元，盈利預測由13.9/18.7 億元下調至-3.2/3.1 億元。基於0.25 倍2026 年市淨率，目標價下調至6.30 港元（原8.62 港元），股價近期大幅回調後估值較低，維持買入評級。