聊一聊汤臣倍健，估值，企业和后续看法

【自我投资随笔】被低估的“现金牛”与被忽视的“护城河”：重估汤臣倍健

在这市场，还是不断在学习，也是想到哪里写哪里吧。

关于汤臣倍健这个股票，因为下跌，风评也挺不好的，今天来聊一下汤臣倍健这个股票的估值，截止目前时间是3月14日，汤臣倍健股票市值是196亿。

首先是这家公司的内在价值与重置成本。

首先看最硬的底牌——现金。
截止3月14日，汤臣倍健市值约196亿。

现金及等价物：56亿。

短期借款以及应付票据之类：9.99亿+3亿。

相当于手中握着40亿的现金可以随时周转。

如果视野放宽一点：

流动资产：75亿 vs 流动负债：23亿。

总资产：140亿 vs 总负债：26亿。

所有者权益：超100亿。

哪怕我们极度保守，把存货、应收账款全部打折甚至归零，单看那40亿的净现金，就已经占据了当前市值的20%。这意味着，市场给予其实际业务（品牌、渠道、产品、未来现金流）的定价，仅仅只有150亿左右。

二、重置成本：再造一个“汤臣”要多少钱？

然后就是品牌价值，很多人觉得汤臣倍健品牌老了，但我们反过来，如果从零开始，重建一个同等量级的品牌，需要多少钱？

启动资金：初期投入至少3.5亿-8亿。

营销门槛：不进代言人，光广告费每年至少5亿。

时间成本：保健品是“入口”的信任生意，建立信任至少需要5-8年，想达到现在的声量，没有百亿级的持续投入和5-8年的时间沉淀，根本不可能。

也就是说——

首先初期投入就要3.5-8亿，每年营销不算签约代言人，光广告费起码都要5亿，对于入口的东西，基本是5-8年，如果要做到汤臣倍健这样，花费起码要翻个两倍都不够的。

短期来看（1-3年），要准备至少5亿的启动资金，主要用于打造爆款单品、疯狂投放广告和铺设核心渠道。

中长期（5-10年）你需要准备百亿的资本规划，并且要有承受连续多年亏损的心理准备。

也就是说，若要重建这样一个企业，百亿是起步价。即便打个六折，也需要60亿的资本投入，外加至少8年的运营时间，有时候时间甚至比金钱还重要。
而但这样的投入，真的能创造一个同样的品牌么，在这里也的打个问号。

毕竟这条路汤臣倍健走了30年，而2024年汤臣倍健一年的销售费用高达就30亿。

且如今这个赛道可以说是非常拥挤，目前市场不仅有汤臣倍健，还有Swisse（合生元旗下）、GNC、以及大量新兴的功能性食品品牌（如BuffX、Minayo等），赛道极其拥挤，获客成本比10年前高出数倍，要知道就连同仁堂这样的牌子都开始加入了。

说到这里，这似乎是个挺不好的生意，毕竟行业内卷。

但接下来说的，才是这行业与其他不同的关键——

三、资质与渠道

资质壁垒（蓝帽子）：汤臣拥有好几百蓝帽子”认证。单个注册周期2-3年，费用几十万至百万不等，光是凑齐这几百个证，就需要数亿资金。

投入资金不说，那时间呢？

药店渠道：接近8万家药店专柜

这个渠道可能大家都不看好，毕竟现在电商普及又便宜，抛开医保，可能觉得线下没什么用了，只是对于一些保守的人，还是宁愿买贵一点，会去线下，以及药店。

而进入渠道是要交钱的，比如进入连锁药店（如大参林、老百姓等）需要缴纳进场费、条码费、陈列费，并维持庞大的地推团队，重建品牌若想覆盖全国主要药店，初期渠道铺设费用需要数上亿。

其实这两个也是值钱的东西。

最重点：不仅仅是维生素

其实保健品这个行业吧，未来是有的，只是卷的不得了，单一来看其实没有什么好看的，至于维生素、蛋白粉更是大路货，谁都能做，卷得厉害，投入也低，这样的厮杀凭着广告之类太艰难了，并非一门好的生意，如果只是这些，哪怕现在有挺多人开始一把一把吃，但是可以选择的很多，对于投资，就要打个问号。

但对于这个企业，我个人的关注点并不是在这账上有多少钱，而是它的新品轻络素，对，就是那个，22年就知道，开始宣传，至今还在审核的那个轻络素。

首先轻络素我个人2022年便已经知道，在一些看过宣传，据说轻络素是温和调节血小板聚集、改善血流、养护血管，减少因年龄增长带来的血管老化、血流不畅问题，只是至今仍在审批中（保健品审批之难可见一斑，我看了都嘀咕）。

这是与帝斯曼（DSM）、Provexis达成的中国区独家商业合作。

单这样讲可能不明白，都知道辅酶吧，预防心梗的那个。

辅酶是心梗，轻络素是脑梗，辅酶防止心梗猝死，脑梗也是会死的，而且救回来可能还更惨，半死不活需要照顾，没比心梗好多少。

辅酶 Q10 是国内销量最高、增长最快的保健品品类之一，汤臣倍健辅酶现在的销售收入8亿左右（24年数据，全行业利润，汤臣倍健占比倒推，25年还没出来），可是辅酶大家都能卖，可轻络素只有汤臣有合法经营权，这就构成了类似“专利药”的垄断壁垒。

这个已经在申报了。

新品PCC1

PCC1（原花青素C1）：与中科院合作，清除衰老细胞。预计2026年底申报。这是面向未来的“抗衰老”大单品。

至于PQQ：靶向抑制衰老相关分泌表型（SASP），延缓器官老化，尚在科研阶段。（这个需要时间久，就懒得说了。）

其实维生素啊，蛋白粉啊，那些大家都能做，看头也就一般，真正要看的是后面这两个轻络素和pcc1，这些都将是汤臣倍健独有的，这才是汤臣倍健真正的价值所在。

四、风险与风评。

当然，不能无视市场的担忧。

历史：首先是2018年溢价34倍收购LSG（益生菌公司）。

这个公司吧，其实溢价34倍去收购一个营收3亿不到，净资产才1亿的外国益生菌公司，我个人觉得多少有点利益输送，多少是有点离谱。

反复研究了一下，感觉可能还是品牌？

其实保健品差异化不大，主要是品牌，行业营销费用都挺高的。

同仁堂相对少一点，占收入比20%，但10年营销费用占比也将近300亿，它还是个老牌子，中药，又有差异化产品安宫牛和丸，感觉多少有点不太一样。

至于年轻点健合集团（Swisse/合生元，H&H）对于营销，50来亿一年花出去，基本占收入比45-50%，十年花了差不多500亿。

康恩贝年二十多亿，甚至阿胶，阿胶年都要十几亿，占比都不低，至于金达威，仙乐健康低是因为一个是不做自有品牌，不做c端，是给其他企业做代工，或做海外，所以才费用小。

而且钱还是一方面，关键是时间。

目前这些存在的一些相对大的保健品牌子，基本都是成立了几十年，好比最老同仁堂出现都能追索 357 年，寿仙谷好像也一百来年，东阿阿胶 74 年，康恩贝 57 年，只是上市在后面。

没上市直销系：无限极 34 年、安利 31 年。

而健合收购的Swisse成立57年，进入中国十年，健合集团收购swisse溢价，其实比汤臣倍健收购澳洲那企业还高，是70倍。

我觉得汤臣倍健这事做的不值，主要是因为Life-Space 品牌成立了只有十几年。

且健合收购的Swisse是成熟期，有极其丰富的产品线（护肝片、胶原蛋白、复合维生素等）和稳固的澳洲/全球供应链，不仅是中国市场的爆款，在全球也有认知度。

Life-Space虽然在澳洲有一定地位，但单一很多，主要也就益生菌，也不知道是不是收购不到更好的了。

且键合集团花钱是扩版图，从奶粉益生菌，转全面保健品，汤臣倍健只能补短板，虽然Life-space，作为全球领先的益生菌专家，补了短板，但是代价很大。

兴许回归当年，他们可能算了一笔账：如果自己从零开始做一个益生菌品牌，去铺供应链、去搞定品牌信任度，可能需要5-10年，而且未必能成。花35亿直接买下LSG，好像就瞬间拿到了“澳洲品牌背书”+“成熟的跨境电商渠道”+“益生菌第一梯队份额”，且产品带点外国血统可能比较洋气。

兴许觉得自己渠道可以将LSG铺设到线下，销量立马可以翻几倍。

至于为什么那么贵，10亿，20亿拿不下来么？

查了下兴许是在2018年那个时间节点，LSG并不是一个急需甩卖的烂资产，而是一个处于爆发期的“网红”品牌，又是出海并购潮，买了感觉就等于买未来？而且其他品牌都有益生菌这个赛道了。

如果按这种分析，梦想破裂也很难受了，就很难讲。

反正目前结果已经摆在这里了，Life-space本来就高度依赖中国跨境电商市场，19年中国《电商法》实施导致跨境电商红利消退。

收购了，碰到这事，19年就计提减值，且这未来依旧有减值的风险。

虽有做出这种猜测，但这也是猜测，事实怎么样还是要打问号，毕竟实在太贵了，利益输送可能也挺高！毕竟投资不说低估买，至少也是合理价去买，能溢价，但溢价这么离谱，反正这事做的多少就挺迷的。

哪怕不是利益输送，也体现了管理的判断是有问题的（利空）

再来就是这两年风评不好的低价股权激励：此前设定的“营收年增5%”，便可授予8.6相当于半价的激励方案，被骂“太容易”。

处于那个关头，谁看了这个股权激励多少都得骂两句，但实事求是该方案因业绩没达标已经连着两年作废了（感觉真是现实比舆论更骨感。）

兴许这样的判断，体现了公司面对未来大环境不好的压力，毕竟“个位数增长”对于一家过去常年保持双位数增长的龙头来说，只是还是没判断后面会这么差。

然后一个耐人寻味，也多次被骂的细节：“薪酬逃顶”

有一个非常有意思的现象，薪酬，也让外界猜测高管层是否早知道“寒冬”有多冷。
在2023年业绩开始显露疲态时，多位高管的薪酬却大幅上涨，有的甚至高达800万元。

有观点认为，高管层可能比外界更早感知到危机的严重性，所以通过定低目标来锁定自己的奖金，被戏称为“薪酬逃顶”。

不过2025年，基本都还回来了，林志成从700万降到了200万，几个董事降60%-70%的还是挺多的，虽然可能还是高，但已经跌破了23年起涨点，其实高管工资最高是20年疫情爆发期，那时候有千万，出现了打工皇帝，然后22年回落，看历史，单拿林志成来说，基本跌回2015年的工资了。

五、真正的危机。

预计今年26年4月之后，业绩还会有一次下降，主要还是医保

2020年9月1日起：国家医保局《基本医疗保险用药管理暂行办法》明确保健品不纳入医保目录，理论上不能刷医保。
2026年4月1日起：国家医保局第7号令《实施细则》全国统一执行，药店系统技术屏蔽，彻底不能刷保健品。

这对于汤臣倍健26业绩，将会是一个很大的打击，毕竟2025年第三季度，汤臣倍健的线下渠道收入同比增长了39.38%，等到今年4月后，这个影响会非常大。

随着互联网普及，年轻人的认知

消费者越来越懂：几块钱国药准字维生素，效果≥高价保健品，挤压溢价空间。
年轻人不信“贵=好”，转向成分党，这是危机也是机遇。

六、分红。

分红：汤成倍健历史以来的股利支付率除了19年，基本都在50%以上。

这两年业绩不好，股价下跌，他分红甚至达到了八九十，特别是去年93%，抛开那个收购，我觉得，还是可以的，至少这点上面给得点个赞。

七、未来。

其实比起同质化保健品，渐渐不被认可的高价位维生素，看点还是独一无二的单品，轻络素这类。

看了下汤臣倍健目前战略，也是从“销售驱动”到事业部+研发+数字化，还有就是成人+婴童+特医+跨境四轮驱动，落地全球化吧，目前是东南亚/澳新本土化，反正也有一些策略。

一般这种都要3-5年，具体可以去关注公司的电话会，网络会，慢慢来吧。

以前觉得这类，营销很重要，但怎么说呢，今年汤臣倍健营销费用砍了接近三分之一，但是三季度营销费用比起去年没降的情况下，营业收入是增加了23%，也是个看点吧。

八、股价。

市场上有些风言风语，说什么汤臣倍健要跌到七八块（差不多净值的位置），甚至五六块，怎么说呢，那种可能真的挺小的，毕竟前面也说过，它这个企业去计算一下，满打满也要个一百多亿，目前也就190亿的市值。

反正目前12块加仓了，第一次买是30块，觉得也可能跌到十几块，十几块到了，加仓了。

至于七八块，真到了，就继续会加仓，毕竟医保26年4月起彻底锁死不能刷，这会造成营收下降，具体造成多大影响，只有出结果才清楚。

如果5-6块，再加吧，单纯现金去买企业的机会，还是挺小的，但事无绝对，万一呢。