民银国际：质价比优势助推电商及跑鞋高增，现金流改善

25H1业绩基本符合预期，经营现金流显著改善：25H1公司收入同比+11%至57.0亿元，归母净利润同比+8.6%至8.6 亿元，经营现金净流入同比+227%至5.2亿元，中期每股派息0.204元，派息率45%。

产品质价比驱动下，电商渠道、鞋类引领增长，应收账款周转改善：

（1）25H1收入增速高于利润增速，原因是电商收入高增，以及其他收益略有减少。25H1电商专供品收入同比+45%达18.2亿元，占公司收入32%，线上专供品占比达到85%，而现阶段传统批发经营利润率仍略高于电商。25H1毛利率同比+0.2pp至41.5%，电商相关费用同比+45%，对应销售/管理费用率分别同比+0.4/ -0.2pp。

（2）期内应收周转天数降至146天（24年为149天），应收账款金额同比+4%至47.4亿元，90天内的应收账款占比63.1%，保持稳定。25年6月存货金额18.9亿元，24年末为21.1亿元。

（3）鞋类引领增长，量增带动。跑鞋增长趋势延续，篮球鞋借助约基奇等球星营销资源取得好于行业的增长，其中跑步同比+21%（占鞋营收 50%），篮球同比+10%（占鞋营收8%），运动生活同比+10%（占鞋营收37%）。25H1童装鞋服收入同比+10%至12.3亿元。

超品店加速推进，布局海外市场/Oneway，7月以来延续稳健增长：

（1）25H1成人/童装单店面积分别较24年底 +7/5平至 156/117平；超品店已开设至 49 家，拓展速度超预期，年底有望达100家。公司持有Oneway大中华区100%股权，计划25年开设5家店。海外通过跨境电商拓展，马来西亚首店开出，期内国际业务收入为0.9亿元，占集团收入1.5%。（2）7月以来延续Q2趋势，据业绩会，线下流水同比+约10%、线上+约20%；下半年平均折扣预计保持7折左右。

维持买入评级，目标价6.80港元：

看好公司乘质价比消费之风，品牌年轻化，尖端专业产品声量扩大+高性价比产品+体育资源驱动品牌势能提升。预计公司2025E-2027E营收分别为114.3/ 126.9/ 140.6亿元，同比分别+13.5%/ +11.1%/+10.8%，归母净利润为12.7/ 14.1/ 15.7亿元，同比+10.7%/ +10.6%/+11.6%。现价对应25E PE为8.5倍。