东吴证券：25年业绩点评：业绩表现优异，期待26年超品店进一步扩张

投资要点：
公司公布2025年业绩：收入111.5亿元/yoy+10.6%，归母净利润13.1亿元/yoy+14.0%，符合我们预期。每股派息31.7港仙，维持派息比率45.0%。

大装收入稳健增长，渠道优化，超品店突破100家。2025年大装收入80.5亿元/yoy+9.1%，收入占比72%，其中鞋类/服装收入分别同比+8.0%/+10.7%。截至25年末国内大装门店5394家/同比-356家，平均店铺面积165㎡/同比+16㎡。渠道结构持续优化，截至25年末超品店105家、10代门店78家、9代门店4041家，超品店平均面积800~1000平，平均店效800~1200万元，有效带动大装业务营收在总门店数减少的情况下仍实现健康增长。从品类看，25年跑步/篮球/运动生活品类占鞋类收入分别为50%/10%/40%，收入分别同比+16%/+8%/+11%，跑鞋推出“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”，在能量反馈、舒适性与竞速表现上实现突破，篮球方面约基奇与阿隆戈登在美国全球联合首发“JOKER2”与“AG6”签名球鞋。

儿童构建专业运动产品矩阵。2025年儿童业务收入25.8亿元/yoy+9.6%，收入占比23%，其中鞋类/服装收入分别同比+28.6%/-7.6%。截至25年末门店2364家/同比-184家，平均店铺面积124㎡/同比+12㎡。截至25年末超品店21家、5代门店366家、4代门店1861家。童装定位青少年运动专家，25年打造“触地即燃·少年赛”、“青少年3V3足球冠军联赛”，赛事覆盖10余座重点生意城市。推出“飞戈”“飞速”竞速跑鞋、体训鞋及跳绳鞋“闪跃”“闪羚”，构建专业运动产品矩阵。

电商增长较快，海外及ONEWAY快速拓展。25年电商收入32.9亿元/yoy+26.1%，收入占比29%，线上延续专供品差异化策略，专供品占比80%；接入美团团购、美团闪购、淘宝闪购及京东秒送即时零售渠道，覆盖160+城市。25年海外业务流水同比+125%，截至2025年末海外直营网点新增至6家；ONEWAY在国内开设7家门店，快速拓展市场。

盈利水平稳中向好，现金流显著改善。1）毛利率：25年41.5%，同比持平。2）费用率及其他：25年广告及宣传/行政/研发开支占收入比重分别同比-2.3pct/+0.8pct/持平至10.5%/7.7%/3.4%，行政开支提升主因捐赠支出同比增加9220万元；其他收益中银行利息收入因利率下降同比减少约4330万元，电商佣金收入同比减少约1800万元。3）归母净利率：综合影响下，25归母净利率同比+0.3pct至11.7%。4）应收账款：25年应收账款周转天数149天，同比持平，其中90天内应收账款占比达到75.5%（2024年为62.5%）。5）现金流大幅改善：25经营活动现金流净额达8.15亿元/yoy+1067%，期末净现金43.0亿元，资金充裕。

盈利预测与投资评级：公司定位大众市场，质价比优势突出，并通过渠道创新（如超品店）和产品升级持续强化竞争力，25年业绩表现优异。公司计划2026年进一步开设100+家超品店，有望带动整体经营品效提升。维持预测26-27年归母净利润14.6/16.2亿元，增加28年预测值17.8亿元，对应PE7/6/6X，估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：消费持续疲软，行业竞争加剧，新渠道拓展不及预期。