投资的核心问题（中）

原创 徐凤俊 徐凤俊的投资思考 2025年11月11日 10:51 安徽

上文说到竞争与企业的资本回投率关系密切，这里需澄清一个误区。

净利润率低未必投入资本回报率也低，比如沃尔玛和巴神的内布拉斯加家具商城（B夫人经营）净利润率都比较低，但是资本回报率却一点都不低。

当然，通常来说净利润率长期比较高的企业，不仅竞争壁垒比较高，投入资本回报率也比较高。

在商业世界，由于竞争的无处不在，企业获得的投入资本回报率取决于企业的竞争优势。

而商业模式和竞争优势与资本回报率和现金流是正相关的，如果我们认为一家公司的商业模式比较好，竞争壁垒也较高。

但是在报表上反映的经营结果上看，其资本回报率并不高，说明很有可能是投资人看错了。

这里有必要再次重申，公司长期经营获得的资本回报率只与商业模式及竞争壁垒相关，而与产品的使用价值无关。

也就是说哪怕是生产长生不老药的生意，如果满大街都是，也一样赚不到什么钱。

而如果那家公司可以垄断全世界的水源，那么其就能汲取这个世界产生的相当比例的财富。

也就是由苏格兰经济学约翰·劳提提出的水和钻石悖论。

为什么企业的商业模式和长期竞争优势那么重要呢？因为这代表了切分“蛋糕”的权力，它是产业链主导权的核心。

而这把切分“蛋糕”的“刀”可比预测这预测那，要靠谱的多的多了。

很多投资者会被短期供需的错配，而产生的临时性的高增长和高净利润率而吸引。

但实际上这种临时性的高利润率对股东来说是没有意义的，因为如果企业的商业模式和竞争壁垒不佳。

仅仅是因为产品刚推出，需求过旺而产能一时跟不上，或是由于周期性行业长期性亏损产能下降过快又迎来了需求的增长。

现在社会资金、设备、人才都比较容易获得，产品生产几乎没有瓶颈，再大的需求也很容易在较短时期内获得供应。

如果商业模式和竞争壁垒不佳，企业在短缺内获得的高利润，会马上又投入到新的固定资产当中，等到竞争稳定下来，只能获得平均资产收益率。

等于满心欢喜最终不过是一场空。

当然，商业模式和竞争壁垒也不是无所不能的，如果需求在不断的萎缩，再强大的竞争力也不过是消亡的晚一点罢了。

以张裕为例，由于国内葡萄酒行业需求不断下滑，导致全行业营收规模不断萎缩，而张裕在行业中的地位没有一丁点变化。

目前，全行业净利润略小于张裕一家公司的净利润，也就是说，除了张裕外已经全行业亏损多年了。

至于张裕以及中国葡萄酒行业是否会走出困境，我目前也没有答案，个人倾向认为行业肯定死不掉，未来有较大概率会慢慢好转。

很多投资者比较喜欢在周期行业中淘金，认为周期的判断比较容易，当全行业亏损的时候买入，等待周期向上可以赚的盆满钵满。

但实际上，之所以周期性较强的行业会有明显的周期性波动，就因为无法判断，不然也不会有周期了，那些行业经营者就会逆周期调节。

哪怕行业经营者由于资金，固定资产庞大等原因，不那么容易做到，那些期货市场的老手也可以通过逆向操作平抑波动。

前几年我弟和我讲了三亚酒店的事，才加深了我对重资产为特征的周期性行业的认识。

很多酒店虽然在账面是亏损的，但仍会坚持经营很多年，这听起来似乎不可思议。

但是却极符合人性，对于酒店的业主方来说，最大的投入是酒店本身及装修，其中精装修占比高达40%以上。

通常房数300至500间的标准五星级酒店，装修成本高达2-3亿元。

如果酒店因为经营亏损不再经营（通常亏损的酒店极难转手），那么几年后这几个亿就打水漂了，六至七年后装修因为老化而价值消失。

因为酒店运营成本相对不高，坚持经营后，算上每年数千万的析旧后账面是亏损的。

但是不算折旧，每年经营仍会给业主方带来一、二千万现金流，反正不经营也同样要折旧的。

于是亏折旧式的亏损经营会持续到酒店装修老化之后。

对周期感兴趣的投资者，当行业整体性亏损的时候觉得是很好的买点。

投资者都知道亏损不可能长期化，那些行业的经营者又怎么会不知道呢？

行业的众多经营者都会选择咬牙坚持亏折旧经营，等待“他人”倒下而喝汤吃肉。

投资者倾向性的认为会行业亏损之后，一断时间产能出清后，利润率会大幅提升，净利润会巨幅走高。

但从葡萄酒行业来看全行业除张裕外亏损不少年了吧？产能出清并不乐观呀。

况且谁说亏损后就一定会走向上的景气周期呢？亏损不可持续，但在亏损和微利边缘徘徊却可以很多年。

近几年的猪肉养殖行业就在亏损边缘一晃好几年了。

这是比较困难的投资模式，连巴神在这方面表现也很不好。

正如芒格所言：

所有不是自由现金流可以解释的投资都是允满危险的，而重资产特征极重的周期性行业某几年的高利润，平时利润不佳其自由现金流并不出色。

资本回报率亦不高，说到底不过是对高增长预期的一种市场博弈，其时风险并没有很多人认为的那么低，至于确定性更加不好说。