简单谈谈对康达新材的理解及估值

从开始看康达新材到跟踪至今，个人角度认为它属于不太容易看清楚给估值的一家公司。实话说，这一方面和公司2019年实控人变更后系列并购导致业务多元化有关系，另一方面也和上市公司半年报、年报信息披露梳理有关系。导致给人的印象是公司业务杂散，未来的核心主业、优势、成长性及利润空间看不清楚，市场自然也就很难给一个合理的估值。所以要理解到底贵还是便宜，就要弄清楚前面的问题，在这里简单谈一谈，仁者见仁智者见智，仅供关注的同仁参考。

一、公司这几年的资本市场布局：

1、2018年，收购成都必控科技——国家级专精特新“小巨人”企业，2025H1出售51%股权给股东，成为参股公司；

2、2021年，收购河北惟新科技有限公司——ITO靶材、氧化铝靶材生产制造；

3、2022年，收购西安彩晶光电科技股份有限公司——电子信息材料、新能源材料、医药领域，这块亏损拖累上市公司，2024年先剥离上市公司，让股东体外继续孵化；

4、2023年，收购成都赛英科技——四川省专精特新中小企业，嵌入软件式微波混合集成电路、微波混合集成电路及雷达相关整机、系统产品的开发设计、生产；

5、2023年，收购上海晶材新材料科技——国家级专精特新“小巨人”企业，先进陶瓷新材料LTCC制造；

6、2023年，收购大连齐化新材料——国家级专精特新“小巨人”企业，向产业链上游延伸；

7、2025年，收购中科华微（进行中）——国家级专精特新“小巨人”，主要包括微处理器（MCU+SoC）、通用集成电路、高功率密度电源、系统级封装电路（SiP）四大产品；

8、2025年，收购北一半导体（进行中）——IGBT、SiC高端器件的研发与生产，产品主要应用与工业及新能源汽车领域。

二、公司的业务布局：公司最早是胶粘剂与特种树脂新材料，这个是目前公司的基本盘，但通过这几年的并购整合，新材料+电子科技这个新板块的雏形已基本形成，具体拆开来看：

1、胶粘剂与特种树脂新材料：扎实的基本盘，受益于风电装机高景气，未来将进一步扩展到高性能复合材料

（1）产能及生产基地布局

上海奉贤三期生产基地（上海康达新材料）：环氧结构胶、环氧基体树脂、丙烯酸胶、聚氨酯胶、丁基胶等胶粘剂产品产能80000吨；环氧基、聚氨酯基复合材料10000吨。

唐山丰南生产基地（丰南康达）：水性聚氨酯丙烯酸酯分散体、无溶剂复膜胶、改性型溶剂聚氨酯复膜胶改性橡胶树脂溶剂胶、高性能丙烯酸酯结构胶、硅胶、环氧树脂胶，设计产能3万吨/年，截至25年H1，总资产4.5亿，净资产0.42亿元，收入122万，净利润-1303万；该项目2025年5月进入试生产，预计25年3-4季度正式投产。

福建邵武生产基地（康达鑫宇）：功能型复膜胶 、改性弹性树脂胶黏剂 、高性能结构胶 、功能性聚酯 及反应型热熔胶 、特种树脂中间；设计产能3万吨/年，截至25年H1，总资产6.02亿，净资产0.57亿元，收入5052万，净利润-1151万；该项目25年Q1进入试生产，目前还处于产能爬坡阶段。

大连齐化产业园区（大连齐化）：双酚A型环氧树脂（产能4万吨）、耐热型环氧树脂（产能0.5万吨）和特种环氧树脂（1000吨中试）三大系列产品；截至25年H1，总资产7.33亿，净资产1.49亿元，收入3.43万，净利润-1256万。

（2）主要下游应用：目前公司胶粘剂与特种树脂新材料主要下游是风电叶片及软包装行业（食品包装等），其中，上海基地主要生产风电结构胶、粘胶剂，主要客户是风电叶片制造商，唐山丰南基地和福建邵武基地主要生产无溶剂复膜胶，主要客户是食品行业，大连基地目前主要生产的环氧树脂目前主要内供上海基地，保障风电结构胶、粘胶剂的原材料供应，从披露的财报信息看，未来大连基地会进一步延申到高性能复合材料（玻璃纤维、碳纤维的环氧树脂、聚氨酯类复合材料等），应用场景会进一步丰富到汽车电子、消费电子、轨道交通、航空航天等。

（3）主要客户及市场地位：公司国内风电客户群已扩展至国内所有叶片厂（三一、金风、明阳、远景、东方全覆盖），海外的主要客户也已覆盖，目前国内风电结构胶粘胶剂市场占有率第一，达到65-70%，属于细分领域的绝对龙头；腹膜胶板块，国内客户超过700家（百威、青岛、雪花、达利园等），国内市场占有率25%，与法国的波士胶可以说并列第一，未来唐山丰南、福建邵武基地的产能释放后，相信市场占有率会进一步抬升。

2、半导体新材料+电子科技板块：未来公司的第二增长曲线

（1）半导体新材料目前主要是晶材科技、惟新科技两家子公司为主，目前已初步开始形成收入，具体看：

1）LTCC材料：主要产品是LTCC 生料带、LTCC 介质粉体、导体浆料，主要下游是LTCC电路基板和LTCC 器件的制造商。

这里需要了解一下什么场景需要用到LTCC电路基板和LTCC 器件, LTCC（低温共烧陶瓷）电路基板和器件的特点是高频低损耗、高集成度、耐高温、抗恶劣环境等特性，所以核心的终端应用场景是通信与网络基础设施（包括5G/6G 基站与射频系统、卫星通信与航空航天）、汽车电子与智能交通（毫米波雷达、传感器集成、新能源汽车高压系统等）、消费电子与物联网、工业与能源领域（化工、光伏逆变器、储能系统等）、军事与航空航天（雷达、航空电子及制导）、医疗与生物科技（医疗影像设备、医疗器械等）。

市场容量方面，问询豆包结果看，2024 年全球LTCC 材料市场规模约为18.7亿美元，其中中国作为最大消费市场，占全球份额的30%以上，预计到2025年，国内LTCC材料系统市场规模将突破80亿元人民币，2030年进一步增至1200亿元，年均复合增长率达18.7%，可以说LTCC材料未来将成为高端电子应用的 “隐形核心材料”。

目前LTCC材料主要被村田制作所、杜邦垄断，国内主要上市公司主要是风华高科、三环集团，而上海晶材的LTCC材料主要应用于微波电路基板和射频器件的制造，属于雷达系统的核心部件，可同时满足特殊装备领域和民用领域需求；从收入情况看，2023-2025H1公司LTCC材料收入分别是1619万、4390万、4455万，同比的增速分别达到了171%、67%。

2）ITO靶材：ITO（氧化铟锡）靶材是OLED和TFT-LCD液晶显示器及触控屏生产的关键材料，是公认的最难制备的电子信息特种陶瓷之一，2024 年全球ITO靶材市场规模约135亿美元，中国是最大消费市场，目前高端市场主要是日企日矿金属和东曹垄断，国内主要厂商包括先导电科、江丰电子、隆华科技等，这块公司已建年产30吨高品质ITO靶材测试线，产品还在头部厂商测试验证中，期待未来的收入贡献。

3）抛光液：公司24年开始研发CMP（氧化铈）抛光液，目标在于实现高端氧化铈抛光液的国产突破，国内安集科技、江丰电子也形成了突破，但国产替代的空间广阔，期待2026年公司产品的研究突破与落地。

（2）电子科技板块（军工电子+功率半导体）：电子科技板块产品此前主要应该是军工方面，包括滤波器、滤波组件、电源模块、微波组件及整机相关雷达等，涉及的主体主要包括赛英科技（主要产品为微波组件、微波器件、系统与整机）、力源兴达（主要产品是电源模块，定制电源，大功率电源等）两家全资子公司及必控科技（主要产品是电磁兼容预测试系统、电磁兼容设备、滤波器、滤波组件、电源滤波模块）、成都铭瓷、成都立扬、上海汉未等多家参股公司。

这里重点说说2025年先后公告的正在收购过程中的中科华微、北一半导体。若成功收购，将意味着公司电子科技板块将实现军工+民用两条腿走路。其中中科华微是专业从事高可靠集成电路产品研发设计公司，主要包括微处理器（MCU+SoC）、通用集成电路、高功率密度电源、系统级封装电路（SiP）四大产品，收购完成后，公司电子科技中军工板块将涵盖从材料、芯片、组件、模块、整机的全产业链布局。而北一半导体则是国内高端IGBT、SiC半导体公司，主要产品是1200V等级工业IGBT模块、750V/1200V 车规级IGBT模块，1200V SiC JBS二极管及MOSFET、650V/1200V沟槽栅SiC MOSFET 芯片等，总投资20亿元的6英寸晶圆工厂2025年底投产，年产能100万片，投产后将实现从芯片设计到封装测试的闭环，产能释放与车规突破预计将大幅提高公司的业绩。考虑到公司收购中科华微业绩承诺及其补偿是2025-2027年每年合并报表归属于母公司所有者的税净利润分别不低于人民币4,000万元、5,000万元、6,000万元，可以猜测收购北一半导体也应会有相应的业绩承诺。

三、公司的成长性及估值思考

1、胶粘剂与特种树脂新材料板块，暂不考虑可能贡献新增长点的高性能复合材料、特种树脂的贡献，预计2025-2027保持稳定，按照25H1的数据来看，预计年收入保持在40亿左右，净利润1-1.2亿元；

2、半导体新材料板块，25年主要是LTCC材料，26-27年开始ITO靶材、CMP抛光液开始贡献收入，25-27年收入按照1亿、1.5亿、3亿估计，净利润预估2500万、4000万、8000万；

3、电子科技板块（军工电子+半导体），军工部分，25H1电源模块、电磁兼容产品、微波组件及系统收入合计1亿元，中科华微25Q1收入是4800万，净利润2000万，预估军工电子部分年收入大概在2.5-3亿元，净利润预计在5000万元；功率半导体板块预计年内较难实现完成北一半导体的收购，25年暂时不考虑收入，结合咨询豆包的数据，预计北一半导体2026年收入将突破10亿元，净利润我们保守按照6000万估计考虑，那就2026年公司的电子科技板块收入将达到15亿元，净利润超过1亿元。

虽然上述的收入及利润估计是比较粗糙的理解，更多的是为了更好看明白公司整体的业务构成及成长空间，按照目前风电材料、半导体新材料、军工电子及功率半导体板块的行业平均估值，再看看目前的市值，就会更容易找到定价的锚，整体上，上述三块业务中，基本盘是扎实的，也在继续创新突破，新材料是高端特种陶瓷、光学、晶圆制造材料，都是国产替代空间广阔的高端材料，而军工电子已基本形成全链条闭环布局未来协同效应或将显现，功率半导体主攻的是高端市场且马上实现IDM模式，都是值得期待的，按目前42亿的市值来看，还是值得拥有，静待质变吧。