以IDC为核心的价值重估

在当前的牛市氛围里还一直关注宝信的原因主要有两个：一是AI带来的算力需求增长，另一个是宝信B的存在，其估值比同类IDC企业动辄50、100PE低很多。其实第二条比第一条更加重要一些，借着AI的风口起飞的公司不少，但在估值上还能下得去手的却不多。

宝信的业务主要分软件开发和服务外包两部分，服务外包部分主要是IDC业务，继续细分可以归类为批发型IDC，为电信服务商或者大型金融、互联网公司提供数据中心机柜的租赁服务。

宝信凭借在核心城市的战略布局、资源优势以及优秀的成本控制能力，使其IDC业务具备强劲的盈利能力。一是依靠宝武过剩的钢铁产能，宝信拥有丰富的土地、水、电力和能耗指标资源，这些资源为其IDC业务的快速建设和交付提供了有力支持。此外，宝信有独立专业的设计建设团队、强劲的系统开发能力，是目前市场上稀缺的在 IDC 领域进行全面自主设计研发的企业。对比宝信和同行的毛利率，可以看出宝信IDC业务的盈利水平如何。

根据2025半年报的分业务营收情况，可以看到服务外包部分的毛利率是远高于软件开发部分的，凭借35%的营收获得了45%的利润。考虑到服务外包里仍有一小部分与宝武的关联业务，这部分的毛利率应该是低于对外的IDC业务，所以宝信IDC的实际毛利率应该在45%以上。

观察近些年的分业务毛利率变化，可以看到半年报的服务外包毛利率与去年保持一致，软件开发毛利率略有下降。说明两项业务的盈利能力变化不大，利润的大幅下滑主要来自于软件开发收入的大幅下滑，这与钢铁行业的不景气密切相关。规模效应减弱后，研发费用和管理费用等硬性支出无法减少，导致净利率也大幅下滑。而服务外包的收入相比去年同期的15.97亿其实还略有增加。

以上是对宝信IDC业务当前营收情况的分析，可以看出IDC业务保持了稳健的经营，并没有大幅恶化。下面主要从IDC行业周期和宝信固定资产投资的角度分析下IDC业务后续可能发生的变化。行业整体在22年之前经历了快速的扩张，后续随着互联网大厂等云厂商资本开支的减少，出现了供给过剩。从去年开始，随着国内AI的兴起，各云厂商的资本开支开始增加，IDC的价格和上架率明显提升。虽然目前行业整体仍供过于求，但因为能耗指标的限制，核心城市的有效供给无法大幅增长，后续有希望迎来行业的拐点。

在行业供给过剩的背景下，宝信没有盲目扩张，凭借自身的成本优势和稳定的客户资源，维持住了IDC业务的利润。不考虑任何新增产能，2025年全年也可以维持住15亿的营业利润。

宝信近年的固定资产没有大幅增长，在建工程从去年下半年开始大幅增加，其中一半是对应中标字节的华北基地项目。具体中标情况：2024年9月，宝之云华北基地中标某互联网巨头IDC项目，承接 120MW IT订单（含已接收的60MW和预留的60MW），占规划总规模的 75%以上。该项目总规划建设2万个8kW机柜，总IT规模达160MW，总投资37亿元。从华北基地一期的预算数推断，一期在建工程对应的应该是中标信息中“已接收60MW“。

该项目进展顺利，预计A1、A2数据中心楼三季度正式交付使用。并且今年上半年，宝信董事会批准了后续的A4、A5、A6楼扩展项目，对应90MW的IT规模，17亿投资。按照宝信稳健的投资风格，扩展项目应该是评估下来不愁卖才会开始施工。在工程进度上，A4、A5楼年底预计也会封顶，明年年底前可能会投入使用。

参考润泽科技位于河北廊坊的数据中心REIT产品信息，该项目的利润率与宝信水平相当，而润泽科技的优势与宝信也很相像，核心区域能耗指标+自投自建自运维。其42.5MW的IT规模带来约2.6亿利润，华北基地项目预计今年可以为宝信带来60/42.5*2.6 = 3.671亿营业利润，明年可以带来（60+90）/42.5*2.6 = 9.176亿营业利润。

宝信的期间费用大头为研发费用，主要是研发团队的薪酬支出。此外，管理和销售费用也主要是薪酬支出。近几年的期间费用相对稳定，为20亿左右，可以把这部分包含在不考虑IDC增量的净利润估算里，即不考虑增量情况下，全年净利润为半年报净利润*2约为15亿。华北基地的增量部分考虑10%所得税后，2025年带来的净利增量60/42.5*2.6*0.9 = 3.304亿，2026年带来的净利增量（60+90）/42.5*2.6*0.9 = 8.259亿。

至于软件开发部分，可以通过存货和合同负债做出一些预测，这两部分主要与项目制为主的软件开发业务相关。半年报的存货比上年末增加约12亿，合同负债比上年末增加约5亿，存货和合同负债同时增加，与单纯库存积压不同，后者通常和合同负债下降一起出现。半年报的状态意味着客户已经付了钱，但项目要达到验收节点才能确认为收入。同时可以看到经营现金流净额远高于净利润，是其16.46/7.317 = 2.25倍，也印证了现金先行、收入后置的项目制特点。假设这块业务在钢铁行业反内卷的大背景下不会继续恶化，考虑到30%的毛利率，将软件开发部分的净利增量保守估计为2亿。

最终，基于以上分析，将宝信2025年的净利估计为15+3+2 = 20亿，2026年的净利估计为15+8+2 = 25亿。此外，已经部分完工的宝信上海罗泾五期和其他IDC项目也有希望在算力需求旺盛的大背景下有所表现，天行PLC的国产替代也在继续，AI、钢铁大模型、图灵机器人、工业互联网等风口宝信也都有所储备，这些姑且保守对待，算作与少数股东权益、非经常性损益打平。 取美元资产20pe的合理市盈率，总股本28.71亿，汇率7.2，安全边际50%，2025净利对应合理买入价20*20/28.71/7.2/2 = 0.968，2026净利对应合理买入价25*20/28.71/7.2/2 = 1.209。

这个分析只是个人基于公开信息做的一些思考，不构成任何投资建议。宝信的业务有护城河，但其实并不深。软件开发业务受钢铁行业景气度影响较大，IDC业务行业竞争又比较激烈，同时也受云厂商资本开支节奏影响，因此，其盈利能力无法保证长期的确定性。我个人倾向于类似套利或周期股的投资方法，在肉眼可见的低估时买入，估值合理或者有其他更优质标的时卖出。

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