五芳斋：百年粽香的困局与突围——一份被低估的端午红利与转型阵痛实录（提前祝大家端午快乐）

（2025年5月深度研报）

一、业绩透视：高增长与深亏损的悖论

2025年Q1核心数据：

营收2.43亿元（同比+17.2%），粽子贡献1.24亿元（+37.3%），月饼暴涨723%至48.6万元；

净利润-4523万元（同比减亏35%），毛利率35.4%（+1.1pct），但净利率仍为-18.6%。

结构性亮点与隐忧：

渠道分化加剧：

经销商渠道收入0.83亿元（+50.5%）：华北市场增速65%验证全国化潜力；

电商收入0.35亿元（+26.4%）：抖音新渠道突破，但占比仅14.4%，落后三只松鼠等对手；

连锁门店收入0.72亿元（-3.2%）：关店86家后仍未见效，快餐业务深陷定位模糊困局。

成本优化难抵季节性魔咒：

期间费用率55.5%（同比-14.9pct），销售/管理费双降，但固定资产折旧吞噬0.6-1.1亿利润（占亏损额112%-224%），重资产模式拖累显著。

二、护城河：百年老字号的三重壁垒与裂缝

优势现状风险品类统治力粽子市占率超30%，主导《粽子》国际标准2024年销量暴跌20.9%至4.3万吨供应链壁垒嘉兴/成都基地年产能4亿只，智能化裹粽生产线固定资产占总资产42%，折旧压力巨大品牌矩阵“五芳斋”大众线+“传世臻”高端+“五小芳”性价比高端线价格倒挂，消费者认知仍局限

突围尝试：

山姆渠道突破：玉米团产品断货，验证高质价比策略；

国际化试水：新加坡樟宜机场门店落地，海外收入仅1429万元（占比0.5%）。

三、战略困局：为何“糯+”战略难复制广州酒家？

同赛道不同命：对比广州酒家的“餐饮反哺食品”成功路径，五芳斋陷入三重战略迷失：

品类拓展失效

节令依赖加剧：粽子收入占比从2018年66%升至2024年70%，非粽品类（月饼/糕点）20%占比五年未突破；

产品创新乏力：榴莲冰皮粽等网红款难成爆品，研发费用仅1953万元（约为广州酒家1/3）。

餐饮业务战略塌陷

476家门店沦为“粽子零售点”，缺乏特色场景（如陶陶居“芝士糯米鸡”），餐食收入占比仅6%；

“轻餐饮、重零售”模式导致食品与餐饮协同失灵，未能复制麻六记“餐饮引流+食品变现”闭环。

渠道转型滞后

2024年线上收入占比18%，远低于良品铺子（35%），线下过度依赖华东（收入占比64.5%）；

消费者代际割裂：Z世代线上购粽增速70%，而五芳斋主力渠道仍为商超和传统经销商。

四、端午催化：2025年的胜负手

短期机会窗口：

提价验证：Q1粽子收入增37%但销量未披露，若端午均价提升抵消销量下滑，毛利率或突破40%；

渠道补量：山姆玉米团补货+京东有机粽首发，新渠道目标贡献收入增量超5000万；

股东公关：向持股1000股以上股东赠礼盒（价值200元），短期维稳股价意图明显。

长期隐忧：

食安风波：2025年5月“血粽子”事件（疑似代工来伊份产品）冲击品牌信任根基；

成本刚性：糯米、猪肉价格波动叠加折旧压力，净利率修复空间受限。

五、投资价值：高赔率与低胜率的博弈

乐观情景（概率30%）：

端午销量回暖+山姆放量，2025年净利润达1.9亿（机构预测），对应PE 21倍；

若成功剥离低效门店，折旧减少释放利润弹性。

悲观情景（概率50%）：

粽子销量续降20%，全年亏损扩大，估值下探至股价15元；

餐饮转型失败触发资产减值，现金流进一步恶化。

防御属性：

股息率2.63%（2024年分红率68.07%），但需警惕利润下滑影响持续性。

结论：老字号的生死时速

当节令红利褪去，五芳斋的估值锚点不在粽子，而在能否用“供应链效率+渠道革新”换回二次增长门票

短期赌端午：观察6月渠道动销与均价韧性，高赔率适合事件驱动型资金；

中期看改革：关店增效进度、山姆渠道占比能否突破10%，决定减亏斜率；

长期赌突围：海外市场与年轻化产品需验证规模化能力，否则难逃“节令诅咒”。

风险提示：食品安全复发、粽子需求持续萎缩、固定资产减值超预期。

（本文不构成投资建议）