苏垦农发的“土地护城河”：131万亩耕地背后的粮价困局与产业链突围

(2025年6月深度研报）

2025年一季度，苏垦农发净利润同比暴跌36.18%至8242万元，而就在三个月前，其自主经营耕地面积却逆势新增3.4万亩至131.6万亩。这份“业绩萎缩与资源扩张”并存的矛盾答卷，折射出中国农业龙头在粮价波动与产业链升级中的典型困境。

01 业绩裂痕：粮价下行期的“失血”与“造血”

营收利润双降的硬伤
2024年公司营收109.17亿元（同比-10.28%），净利润7.30亿元（同比-10.56%），2025Q1颓势延续：营收再降8.7%至21.33亿元，净利润缩水至8242万元。表面看是行业性困局，但拆解后发现结构性病灶更深：

价格碾压产量：夏粮总产增至68.5万吨（+9.9%），但小麦价格下跌吞噬增量收益，导致种植业收入反降4.13%；

子公司冰火两重天：苏垦麦芽高端转型利润增144%，金太阳粮油净利却暴跌93%（仅540万元），暴露产业链协同短板。

现金流警报与土地扩张的悖论
在经营现金流净额骤降36.41%的背景下，公司仍加速耕地扩张——2024年土地流转面积新增3.57万亩，自主经营耕地达131.6万亩。这种“逆周期囤地”策略像一场豪赌：赌的是粮价回升时土地资源将爆发出巨大弹性，但短期加剧资金链压力（2025Q1应收账款占净利润比高达74.84%）。

02 核心筹码：131万亩耕地与油脂产业链的隐秘布局

土地资源的稀缺性壁垒
公司耕地扩张绝非简单规模游戏，而是绑定三十年租约的稀缺资源：

100万亩集团承包地租期至2041年，租金锁定361.64元/亩/年（2026年前不变）；

亩产优势碾压行业：本部稻麦周年亩产2426斤，超江苏省均20%，小麦亩产1663斤刷新纪录。这种“低成本+高技术”组合，在粮价回暖期将释放巨大弹性。

油脂产业链的十年潜伏
通过三次关键落子，公司悄然构建油脂版图：

2018年并购金太阳：填补产业空白，三年净利1.65亿超额达标；
2023年竞拍靖江龙威：以“恢复罐区—改造精炼—新增压榨”三步走战略，打通物流仓储加工一体化；
2025年启动资产修复：团队300昼夜奋战唤醒废弃十年厂区，农垦精神续写新篇。
尽管当前金太阳业绩承压，但全产业链协同雏形已现——内部3万亩油菜基地直供原料，有效平滑国际价格波动。

03 转型阵痛：四大短板与一场自救

成本困局中的高产陷阱
尽管稻麦直接成本下降，但2024年综合毛利率仅13.11%，折射出农业企业的无奈：高产≠高利。当小麦价格跌至最低收购价附近，成本压缩触及天花板。

省外拓展的十年之痒
大华种业省内市占率第一的荣光，反衬出省外拓展的尴尬：

种子业务省外营收占比仅16.6%；

全农服务中心密集布局江苏16县，但跨省复制进度迟缓。地域壁垒成为规模跃迁的隐形枷锁。

研发投入的转化迷思
2024年研发费激增28.54%至1.06亿元，但仅占营收0.97%10。对比295人研发团队（含111名硕士）的配置，投入强度仍显不足。微喷育秧技术推广45.7万亩的成果，尚未转化为显著盈利提升。

现金流恶化下的激进分红
经营现金流覆盖分红比例从2021年1.8倍骤降至0.9倍，但分红率仍维持高位。这种“输血式分红”在粮价低迷期加剧财务负担，2025Q1货币资金虽增38.2%，主因却是理财赎回而非经营改善。

04 破局路径：粮价周期与全农服务的双重博弈

粮价企稳的弹性空间
当前粮价已现筑底信号：小麦价格跌至政策底，中晚稻减产叠加生猪存栏回升，供需关系趋紧。若粮价回升5%，测算显示公司净利弹性可达15%——这正解释其逆势扩地的逻辑。

全农服务的模式跃迁
“种子农资+技术服务+产品回收”闭环已覆盖130万亩，年回购粮食8.76亿斤6。该模式直击种植大户三大痛点：

农资采购成本高（集团集采降本10%-15%）；

技术指导碎片化（标准化种植方案提产8%-12%）；

销售渠道不稳定（保底收购消除滞销风险）。

油脂整合的协同想象
靖江龙威项目投产将激活三大协同效应：

物流：长江码头泊位降低金太阳原料运输成本；

加工：新增压榨产能匹配菜籽基地扩张；

品牌：“葵王+米黄金”双高端线切入健康食用油蓝海。

05 估值重构：土地资源溢价与粮价周期的共振

机构分歧中的安全边际
当前股价对应PE（TTM）19.7倍、PB1.94倍，处于相对历史低位。悲观预期已充分定价：

粮价持续低迷；

省外拓展停滞；

油脂整合不及预期。

三重催化剂潜伏

粮价反转信号：玉米、小麦企稳迹象显现，政策托底叠加需求回暖或引爆业绩弹性；

龙威项目投产：靖江罐区功能恢复进度超预期，2025H2或贡献营收增量；

种业政策加码：转基因商业化提速，大华种业储备品种有望打开省外市场。

结论：盐碱地基因里的生存智慧

苏垦农发的转型剧本充满农垦精神的烙印——在粮价寒冬中逆势扩地，于产业红海里重金修复废弃油厂，用全农服务捆绑种植大户。这场豪赌的本质，是将“土地资源”转化为“产业链话语权”的惊险一跃。

投资者需紧盯三盏信号灯：
2025Q3粮价同比增速转正（成本优势兑现的前提）；
靖江龙威罐区投产进度（油脂协同的关键跳板）；
经营现金流/分红比重返1.5倍（财务安全的生命线）。

七十年前，农建四师在盐碱荒滩上垦出沃土；七十年后，苏垦农发需要在产业链红海中开垦利润。当131.6万亩耕地遇上2.22%的油脂毛利率，老牌农企的蜕变从来不只是规模的扩张，而是一场从“土地依赖”到“价值链掌控”的基因进化。