五洲交通的破局之路：204亿改扩建的阵痛与平陆运河的风口(25年半年度研报）

利润下滑10%背后，广西路王的“换轨”抉择

2025年8月，北部湾的热浪灼人，五洲交通的金桥物流园内，越南榴莲与泰国山竹在冷库中吞吐寒雾。而一墙之隔的财务室里，冷气却压不住报表透出的凉意——上半年营收8.13亿元，同比微增2.98%；归母净利3.16亿元，同比下滑10.46%。这份“增收不增利”的成绩单，折射出这家广西唯一上市路企的转型阵痛：核心收费公路遭遇分流，204亿坛百路改扩建吞噬现金流，而平陆运河的世纪工程正催动物流板块逆势增长33.7% 。

01 业绩拆解：通行费失血与物流补位的角力

“公路依赖症”遭遇结构性冲击

通行费塌方：上半年收入5.41亿元，同比下滑10.1%，毛利贡献占比仍高达92.8%。核心路产坛百路受平行二级路分流冲击，货车清分收入锐减，单公里收益虽维持547万元高位（远超广西平均233万元），但增量空间已然封顶。

物流逆袭：凭祥万通物流园借力中越贸易升温（跨境增32%），入园货车日均突破1800辆，带动商贸物流收入暴涨33.7%至2.35亿元。金桥农产品市场引入跨境电商总部，冷库利用率达98.7%，成为唯一亮眼增长极。

现金流警报：经营净现金流4亿元，同比缩水25.7%；货币资金仅剩3.12亿元，较年初暴跌31.5%。巨额流出主因坛百路改扩建项目支付款项，上半年累计投资20.24亿元。

深层矛盾显影：当通行费业务从“利润奶牛”退化为“现金流黑洞”，物流板块的高增长却难补毛利缺口（毛利率仅10% vs 路费64.26%）——五洲交通的营收结构亟待重塑。

02 坛百路豪赌：204亿改扩建的生死时速

4改8车道的资本困局
2024年6月，五洲交通宣布启动广西史上最大高速改扩建工程：投资204.3亿元将坛百路177公里路段“4改8”，平均每公里造价1.15亿元。该项目被赋予三重使命：

打通滇粤动脉：作为G80国道咽喉，扩建后通行能力提升2倍，服务中西部产业转移；

路衍经济试验：利用撤销的横垌省界站地块改建物流仓储区，探索“服务区+”新模式；

对抗分流压力：平行二级路与平陆运河倒逼高速路网升级，否则车流流失将不可逆。

现实骨感：工程吞噬现金流的代价已显现——

融资破局：时隔17年重启资本市场再融资，申报30亿可转债补血，但负债率已升至22.39%，有息负债25.34亿元；

收益不确定性：改扩建后收费年限未获批复，车流量预测遭太平洋证券提示风险。

指标数值行业对比总投资204.3亿元广西单公里最高建设周期4年（2024-2028）平均3-5年已完成投资20.24亿元（2025H1）占总投资9.9%当前单公里收益547万元广西平均233万元

03 平陆运河红利：152亿土方背后的物流棋局

卡位世纪工程的黄金赛道
2026年通航的平陆运河，正重构广西交通版图。五洲交通的物流板块成为最大受益者45：

建材运输垄断：控股岑兴建材拿下运河砂石骨料独家运输权，30艘2000吨级货船组建联合船队，年运力提至2000万吨；

仓储费率跳涨：那桐物流园扩建200亩堆场，钢筋水泥周转量暴增157%，仓储费率达6.8元/㎡·天（行业均值4.5元）；

土地价值重估：运河沿线3宗工业用地转商服用地，潜在增值超8亿元，南宁东港地块已规划冷链物流园。

风险对冲：西江船闸业务受运河分流影响收入下滑9.7%，但物流增量足以覆盖——太平洋证券预测：“运河通航将带来车流与货流的双击增长”。

04 破局路径：从“收路费”到“卖效率”

三招破解增长天花板
面对传统路费业务见顶，管理层祭出组合拳：
1. 智能化降本

全线推广机电AI运维系统，通过大模型优化收费设备故障预测，人工成本压缩超30%；

贵港服务区光储充一体化项目单月营收破百万，6大服务区光伏年发电1.2亿度，对冲电价成本。

2. 物流生态跃迁

万通物流园升级中越跨境“一站式集散中心”，凭祥口岸货车通关量突破日均1800辆；

金桥市场引入预制菜分拣中心，冷链利用率提升至90%，辐射南宁都市圈。

3. 资产盘活术

岑罗路闲置地块改造停车区，新增租金收入；

剥离非核心资产（矿产、地产已出清），小贷业务战略性收缩37。

05 估值分歧：3%股息率的防守与改扩建的进攻

多空博弈的临界点

空方逻辑：净利连续两季度下滑（Q2同比-13.95%）、现金流承压、204亿投资回收周期漫长，PB 0.99倍仍未见底；

多方押注：平陆运河物流红利（2026年通航）、坛百路改扩建后通行费翻倍潜力、股息率3.05%提供安全垫。

反转信号观测：

坛百路车流修复：Q3分流影响是否减弱；

可转债发行进展：30亿融资能否落地缓解资金压力；

运河配套订单：建材运输与仓储费率能否持续高增长。

五洲交通的困局，是中国基建股从“坐地收钱”走向“主动运营”的缩影。当总经理许国平在路演中强调“204亿改扩建不是选择题，而是生存题”，其紧迫感已超越财报数字。

短期看，30亿可转债与坛百路工期是生死线；长期看，能否将平陆运河的物流势能转化为持续现金流，才是估值跃迁的关键。若成，则西部陆海新通道再添标杆；若败，恐成重资产模式黄昏注脚。

注：三季报需紧盯三大指标——通行费环比增速、物流收入占比能否突破35%、经营性现金流转正斜率。

（本文不构成投资建议）