通威股份投资逻辑分析

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$通威股份(SH600438)$ 通威股份：在行业底部，什么才是真正的“护城河”？

后续会持续追踪反转点写公众号里。

亏损近百亿，股价低位徘徊。当市场一片悲观时，我们需要看清的，不是它亏了多少，而是它凭什么活下来，以及活下来之后会怎样。

如果关注光伏行业，这两个问题你大概率无法回避：

1. 行业这么难，作为硅料和电池片双料全球第一的通威股份，到底亏了多少？它还能扛多久？
2. 现在这个位置，是价值陷阱，还是周期反转的前夜？

过去两年，光伏行业经历了有史以来最惨烈的“寒冬”。价格战、产能过剩、全行业亏损——这些词条反复刷屏。根据机构统计，2025年24家主要光伏企业亏损总额高达247.4亿元。

2026年1月，通威股份发布业绩预告：预计2025年归母净利润亏损90-100亿元。

这个数字很刺眼。但投资这件事，难就难在——当所有人都看到风险的时候，机会可能正在孕育。我们需要做的，不是简单的“看好”或“看空”，而是像体检一样，逐项检查它的核心器官是否健康，止血点在哪里，复苏的信号又是什么。

以下是我梳理的一份“体检报告”，供你参考。

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01 核心诊断：亏损严重，但一个关键信号值得重视

首先，正视现状。

2025年前三季度，通威实现营业收入646亿元，归母净利润-52.7亿元。全年预计亏损90-100亿元，相比2024年的亏损70.39亿元，亏损额还在扩大。

但亏损扩大并不意味着情况在持续恶化。关键在于拆开来看——哪里在出血，哪里已经止血。

根据公司公告，2025年经营性亏损约75-80亿元，其中：

· 多晶硅业务：已实现止血。虽然全年销量及销售均价同比下滑，但通过动态优化开工率、持续降本，伴随三季度多晶硅价格回升，下半年已实现经营性盈利，全年同比减亏约6亿元。
· 电池及组件业务：仍在出血。硅片-电池-组件业务合计导致亏损同比加剧约12亿元。
· 工业硅业务：产能爬坡期承压，亏损同比加剧约9亿元。
· 资产减值：计提15-20亿元，同比增加约7-12亿元，主要系技术迭代、市场需求变化等因素影响。

此外，光伏电站、饲料及产业链业务稳健经营，持续贡献利润。

核心判断：公司整体仍在亏损，但最核心的多晶硅业务已率先“止血”，这是一份“重症但病情趋稳”的诊断书。

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02 生存底气：什么才是真正的护城河？

在行业寒冬中，活下去靠的不是运气，而是硬实力。通威的底气，可以从三个维度来看。

第一，极致的成本护城河

根据民生证券研报，通威内蒙基地多晶硅生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。中金公司同样确认这一数据。

这是什么概念？当前多晶硅价格约在4.9-5.5万元/吨区间波动。这意味着，即便价格进一步承压，通威也能在绝大多数竞争对手已经亏损现金的情况下，依然保持正的经营现金流。

在周期底部，现金流比利润更重要。一个企业可以连续亏损，但只要现金流不断，就能活到下一个春天。而一旦现金成本被击穿，就意味着每生产一吨都在消耗现金储备——这种企业，是熬不过冬天的。

通威的成本优势，就是它穿越周期的“压舱石”。

第二，充裕的现金储备

截至2025年9月30日，通威货币资金达205.47亿元，交易性金融资产142.25亿元，合计超过347亿元的可变现流动资产。

此外，公司近期公告子公司永祥股份拟引入战略投资者增资扩股不超过100亿元，为公司提供资金“安全垫”。

在行业普遍“资金紧平衡”的背景下，通威的现金储备是它熬过寒冬的底气。

第三，员工持股计划的展期

2025年10月，通威公告将2021-2023年员工持股计划存续期延长36个月至2029年2月24日。

这是一个值得关注的信号。员工持股计划展期，意味着核心团队对公司长期发展的信心——他们选择继续持有，而不是在解禁后套现离场。在周期底部，管理层与股东利益的绑定程度，是评估一家公司韧性的重要指标。

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03 主动出击：并购丽豪清能的战略意图

2026年2月24日，通威股份公告拟收购青海丽豪清能100%股权，股票停牌。

丽豪清能是什么来头？成立于2021年，主要从事光伏级高纯晶硅、电子级多晶硅的研发、生产和销售。青海西宁基地已有15万吨多晶硅产能，被列为“2025全球独角兽企业500强”。

这笔收购的意义，可以从三个层面理解：

第一，巩固龙头地位。收购完成后，通威多晶硅产能将达111万吨，全球市占率从约29.4%提升至34%。在行业底部整合产能，是典型的“逆周期操作”。

第二，技术互补。丽豪清能创始人段雍曾任通威旗下核心硅料平台永祥股份董事长，对硅料生产工艺与运营管理拥有深厚经验。本次收购可融合通威成熟的量产技术与丽豪清能的新一代低耗、高纯工艺优势，进一步提升产品品质与生产效率。

第三，战略卡位电子级多晶硅。丽豪清能布局了电子级多晶硅——这是半导体芯片制造的基础材料，纯度要求比光伏级高几个数量级。从光伏级向电子级延伸，是技术能力的纵向升级，也是打开半导体材料市场的战略一步。

第一财经“壹评级”指出，本次收购有望形成示范效应，后续可能引发更多硅料企业间的并购整合，推动行业向龙头集中、低效产能出清的新格局演进。

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04 行业拐点：供给出清与需求复苏的交织

通威的个体表现，离不开行业大环境。那么，光伏行业现在走到哪了？

供给端：反内卷已见成效

2025年以来，行业“反内卷”政策持续加码。各环节产能扩张已基本停止，硅料行业开工率已降至37%左右。硅料价格从2025年低点回升至50元/kg附近，部分企业毛利率已有回升趋势。

值得注意的是，各硅料龙头企业合资成立的收储平台——北京光和谦成科技有限责任公司已完成注册，标志着硅料收储自救行动迈出关键一步。这意味着，行业已经从“各自为战”转向“协同减产”，供给端的无序竞争正在收敛。

需求端：全球装机仍具韧性

根据东吴证券预测，2025年全球新增光伏装机约599GW，同比增长11%；2026年预计588GW，同比微降2%，主要受国内装机从高位回落影响。

结构上，中国、欧美等传统市场进入平台期，但中东、印度、拉美等新兴市场需求保持高速增长。2025年印度、中东装机分别达31GW、28GW，同比增长29%、87%。海外市场的增量，为龙头企业提供了消化产能的出口。

近期信号：3月排产大幅回升

上海有色网数据显示，2026年3月，样本内中企全球电池片排产环比上升26%。电池片库存持续下降，海外订单和下游贸易商订单是当前的主要需求来源。

排产上升、库存下降、订单良好——这是行业触底回升的典型信号。

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05 机构观点：分歧中的共识

市场共识往往孕育风险，分歧则揭示关键矛盾。我整理了近期主要机构对通威的观点：

民生证券（2025年5月）：预计2025-2027年归母净利润分别为-32.63、19.76、44.47亿元，维持“推荐”评级。核心逻辑：硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展。

中金公司（2025年5月）：预计2025-2026年归母净利润分别为-42.2、25亿元，维持“跑赢行业”评级，目标价20.16元。核心逻辑：硅料成本位于曲线最左侧，周期底部更具经营韧性。

东吴证券（2025年12月）：将通威列为“供给侧改革受益、成本优势明显的硅料龙头”，建议关注。

综合来看，机构对2025年普遍预期亏损，但对2026年普遍预期扭亏为盈。分歧在于：复苏的速度和幅度。乐观者看成本优势和行业整合，谨慎者担忧需求不及预期和负债压力。

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06 风险提示：高悬的负债与不确定性

当然，通威并非没有风险。以下几点需要保持警惕：

第一，高负债压力。截至2025年9月30日，公司资产负债率达71.95%。虽然货币资金充裕，但高负债意味着财务费用高企，对盈利能力形成持续压制。

第二，资产减值风险。2025年计提长期资产减值15-20亿元，其中光伏电站业务减值约10亿元。技术迭代仍在加速，老旧产能可能面临进一步减值。

第三，价格战反复的风险。行业“反内卷”共识能否持续？一旦部分企业为抢份额再度降价，价格战可能卷土重来。

第四，出口退税取消的影响。自2026年4月1日起，光伏产品增值税出口退税取消。这对依赖出口的企业构成成本压力，虽然通威海外收入占比相对较低，但影响仍需观察。

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写在最后

回到开篇的问题：现在的位置，是陷阱还是机会？

我无法给你一个“买”或“不买”的答案。但我可以分享我的判断框架：

我看到的积极信号：多晶硅业务已率先止血、成本护城河极深、现金储备充裕、员工持股计划展期、逆周期并购整合、行业供给出清加速。

我保持警惕的风险：高负债压力、资产减值不确定性、下游需求恢复节奏、价格战反复可能。

在我看来，通威正处在一个“坏消息已充分定价，好消息尚未兑现”的位置。亏损是事实，但更重要的是——它在行业底部做了什么。降本、增资、并购——这些动作不是在被动等待，而是在主动塑造未来格局。

对于投资者而言，这并非一个非黑即白的选择。它更像一道概率题：你愿意以当前的价格，去赌一个行业龙头在周期复苏中释放的弹性，同时承担其财务结构上的风险吗？

答案，取决于你对行业春天何时到来的判断，更取决于你自身的风险偏好与投资纪律。

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最后留一个问题（你可以不用回答，只是在心里想一想）：

如果让你持有通威三年，你晚上能睡得着觉吗？

你的答案，可能比任何K线图都更能告诉你，这到底是不是属于你的机会。

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风险提示：本文基于公开信息整理分析，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。