电力设备（38）海外电力装备企业复盘：新增订单有所放缓，但数据中心及燃机需求仍强劲增长
近期，西门子能源、伊顿电气、现代电气、日立能源等海外电力装备企业陆续披露了最新季度的财报。总体来看，收入和利润率持续增长，多数公司在手订单非常充足。其中，欧美新能源并网外送和高压直流输电订单经过前几年的快速增长，2025年以来增速有所放缓；但数据中心相关的电力基础设施以及燃气轮机需求强劲，相关订单仍高增长。
摘要
经营表现较好，但新增订单增速趋缓。二季度晓星重工、GEV、伊顿的电气装备相关业务收入同环比均实现两位数增长，营业利润率也持续改善。西门子能源收入同比增长23%，日立能源、现代电气等公司因高基数影响，收入同比增速有所放缓。订单方面，西门子能源新增订单同比增长24%，主要受益美国市场变压器、HVDC需求，但其欧洲HVDC项目价格面临调整压力，订单节奏受到影响。GEV新增订单同比下滑32%，主要系高基数影响及欧洲部分HVDC项目取消/推迟。日立能源、晓星重工、三菱电机新增订单同比下滑两位数，主要是大额订单高基数影响，而基础订单保持增长。伊顿的美国电气业务年化订单增速2%，同比下滑9pct。
数据中心订单仍然强劲增长。伊顿美国数据中心订单增速高达55%，公司收购了模块化电源外壳设计制造商Fibrebond和固态变压器技术公司Resilient。施耐德数据中心销售额和潜在需求均实现两位数增长，收购的液冷解决方案供应商Motivair已在25Q2贡献收入。GEV表示数据中心需求正加速释放，有望保障电气化业务的全年增速。整体来看，多数公司都看好数据中心产业趋势，并在战略上积极布局。
燃气轮机订单强劲，数据中心是其重要场景。GEV 燃气轮机新增订单同比增长近两倍。公司在手订单总容量达55GW，年底预计达60GW。西门子能源新增订单在高基数情况下仍实现同比增长17%，新增订单容量约9GW，其中数据中心约3GW。截至最新季度，GEV和西门子能源燃气轮机价格仍在上涨，在手订单均已达到2024年收入的3-4倍。
中长期看，海外电气装备有望保持较高景气度。首先，AI数据中心是重要增量需求，海外装备公司普遍提及将数据中心作为重要战略方向；其次，多数公司提及未来欧美存量基础设施升级有望带动设备需求；另外，随着可再生能源加速渗透，电网平衡需求提升，相关设备订单正逐步释放。
风险提示：海外电网资本开支不及预期、贸易壁垒、格局恶化等。
具体推荐及投资建议，请参照正式报告
一、海外电力装备企业二季度经营表现较好
近期，海外主流电力装备企业陆续发布了最新季度财报（日立、西门子能源、三菱电机财报周期分别为25Q1、25Q3、26Q1，伊顿电气、GEV、晓星重工、现代电气、施耐德都是25Q2，下文统称二季度）。
多数公司电气装备相关业务经营表现较好。晓星重工收入同比增长43%，营业利润率改善明显，季度营业利润创历史新高。GEV收入同比增长23%，利润率同比翻倍，环比提升3.2pct，改善明显。伊顿电气收入同比增长14%，创历史新高，利润率连续5个季度稳定在26%以上。西门子能源收入同比增长23%，利润率同比增长5.6pct。
部分公司因高基数影响，收入增速放缓。日立能源收入同比增长11%，而此前季度同比增速都在20%以上。现代电气收入同比下滑1%。
二、新增订单增速趋缓，但数据中心仍然强劲增长
伴随2021年以来欧美电网加大资本开支，多数公司电气装备相关业务订单经历了3-4年高景气，在手订单持续创新高。但是部分公司新增订单增速有所放缓。
电气装备业务订单需求从高压输变电领域向数据中心扩散。在数据中心领域积累深厚的公司，二季度电气装备业务订单同比保持增长。而高压业务占比较高的公司，订单有所放缓。
2.1 西门子能源（ENR.DF）
2019年从西门子集团的能源部门独立，业务包括天然气服务、电网技术、工业、风机（西门子歌美飒）四大板块。其中电网技术业务经营范围涵盖高压直流输电（HVDC）、柔性交流输电、高压变电站中的开关、变压器、GIS等设备。
美国市场需求旺盛，电网业务订单同比保持增长。公司25Q3新增订单166亿欧元，同比增长60%（风机增速最显著，西门子歌美飒在波罗的海斩获两笔大订单），再创单季度新高，在手订单达1360亿欧元。
其中，电网业务订单同比增长19%（剔除汇率等影响为24%），主要系美国大型变压器和高压直流输电（HVDC）需求强劲。公司在欧洲被英国国家电网和苏格兰电力指定为两大高压直流输电项目的首选供应商，订单预计最快在四季度落地。
欧洲高压直流项目价格面临压力。公司认为高压直流项目潜在需求仍将持续，但客户关注电网基础设施投资成本，定价需适当调整。
2.2 伊顿电气（ETN.N）
公司成立于1911年，是一家国际化智能电源管理公司。目前业务涵盖电气化（美国、全球）、航空航天、车辆、电动出行四大方向，其中电气化业务收入占比超70%（2024年财年）。
美国电气业务订单整体增速放缓，但数据中心应用增长强劲。25Q2美国电气业务年化订单增速2%（12个月滚动），其中数据中心增速约55%，支撑订单整体增长。公司于20世纪90年代涉足数据中心，客户包括微软、Meta、AWS等国际大厂。近年来，通过多项并购以及拓展合作伙伴，加强数据中心电气化实力。公司认为数据中心仍是未来最好的增长方向，将保持较快增速。
全球电气业务方面，亚洲持续高增长（两位数），欧洲数据中心订单开始回暖。
产能制约订单交付，预计25H2开始陆续释放。公司在最新电话会中透露，2025年下半年变压器、开关设备和公用事业设备（如调压器）产能将迎来集中释放，2026 年及以后将有更多数据中心 UPS 等领域的产能释放。
2.3 GE VERNOVA（GEV.N）
2023年GE进行重组，将旗下发电、电气化和风机业务打包在VERNOVA独立上市。GEV 2024财年收入和订单同比小幅增长，电气业务和发电业务的增长对冲了风机业务的下滑。
电气化业务新增订单连续两个季度同比下滑。2024财年电气化业务新增订单157亿美元，同比增长19%，在手订单达235亿美元，相当于当年收入的3倍。25H1新增订单同比下滑（Q1、Q2分别新增34、33亿美元，同比下滑5%、32%），主要系去年同期有大型设备订单（欧洲高压直流输电订单和阿尔及利亚的电网设备订单均超10亿美元），且2025年欧洲高压直流输电订单有所减少（欧盟部分项目因经济可行性取消或推迟）。
数据中心、中东电网需求强劲，预计带动电气化业务在手订单全年维度实现增长。中东地区电网需求正加速释放，沙特电网同步调相机预计25Q3转化为订单（过去十年市场规模较小，未来市场空间预计50亿美元左右，帮助平衡高比例可再生能源电网）。数据中心需求旺盛，25 H1获得近 5 亿美元订单（2024 年全年 6 亿美元）。因此，公司预计2025年电气化设备在手订单增长幅度将不低于前两年。
2.4 施耐德电气（SU.PA）
2020年以来专注于能源管理和数字化转型。主要面向建筑、数据中心和网络、基础设施和工业四个终端市场，提供能源管理和工业自动化的产品组合。
数据中心整体需求强劲，收购液冷公司已贡献收入。公司数据中心业务从互联网巨头扩展到更广泛的托管提供商和其他参与者。25Q2销售额和潜在需求均实现两位数增长。2025年上半年完成对Motivair的收购（8.5亿美元收购75%股权，计划在2028年前收购剩余股权），其液冷解决方案已在25Q2贡献收入，强化了公司在数据中心液冷领域的市场地位。
2.5 日立（6501.T）
2020年收购ABB电网业务，2021年6月成立日立能源（22年成为日立全资子公司），融合了 ABB 享誉全球的电网解决方案与日立领先的数字技术。
受大额订单高基数影响，25Q2整体订单同比下滑。2024财年新增订单4.24万亿日元，同比增长24%，连续3年高增之后仍保持较高增速。25Q1新增订单0.97万亿日元，同比下滑10%，连续第二个季度同比下滑（24Q4新增0.71万亿日元，同比下滑10%）。主要系去年同期大额订单强劲，而本季度大额订单同比下滑，但基础订单保持稳固（同比增长15% 左右）。
2.6 三菱电机（6503.T）
1921 年在日本成立（由三菱重工的电气部门独立分拆而来）。业务涵盖能源系统、工业自动化系统、信息和通信系统、电子器件、家用电器等多个领域。能源系统业务主要经营变压器、开关等产品。
能源系统26Q1订单同比减少，将通过最大化协同效应来扩大数据中心业务规模。26Q1能源系统新增订单1151亿日元，同比下滑12%，主要是全球发电及输配电大型项目数量下降。在基础设施业务领域成立了工作组，领导全公司的数据中心业务，通过提供跨各个领域（UPS、蓄电池、空调和冷却系统、光学设备等）的组件和解决方案来扩大业务。
2.7 现代电气（267260.KS）
成立于1978年，比较纯的高压电气装备公司，产品涵盖变压器、开关等。
2024财年新增订单38.2亿美元，同比增长7.1%，25H1新增订单23.3亿美元，同比基本持平（Q1同比下滑7.2%，Q2同比增长13.2%）。经过2021-2023年的快速增长，24Q2以来订单增长趋势有所放缓。
2.8 晓星重工（298040.KS）
成立于1962年，主营业务包括电力系统、工业机械、建设开发三大板块。其中电力系统业务涵盖变压器、开关、发电机组等电力设备生产制造及直流输配系统、储能系统、微电网等解决方案提供。
高压业务占比较高，24年订单大幅增长，25H1同比持平。2024财年新增订单4.15万亿韩元，同比大幅增长46%。其中24Q2、3新增订单均实现翻倍增长，北欧、澳洲等地区超高压变压器和GIS大额订单贡献较大。25H1新增订单1.97万亿韩元（主要来自美国、英国、印度等地区），同比基本持平（Q1同比增长22.8%，Q2同比下滑16.9%）。
三、燃气轮机订单强劲，数据中心是其重要场景
受益全球能源转型及AI数据中心建设爆发，龙头燃气轮机订单强劲。GEV、西门子能源、三菱重工在全球燃气轮机市场的份额超75%，2024年以来订单增速明显加快。
3.1 GE VERNOVA
GEV发电业务持续强势，订单高增。公司2024财年发电业务新增订单218亿美元，同比增长23%，出现显著拐点。25Q2新增订单71亿美元，同比增长43%，在手订单超790亿美元，相当于2024年收入的4.4倍。其中燃气发电设备领涨，新增订单同比增长近两倍。考虑排产预留，在手订单容量从4月的50GW增至55GW，年底预计达到60GW。电力服务方面，蒸汽服务订单25Q2同比增长30%（核电扩建和升级）、水电业务订单增长61%（升级需求）。
3.2 西门子能源
西门子能源受益美国、中东燃气轮机旺盛需求，订单持续增长。公司2024财年天然气业务（设备+服务）新增订单164亿欧元，同比增长27%，主要系美国和中东需求强劲。25Q3新增订单62亿欧元（86台燃气轮机，合计9GW左右，涵盖从15 MW到500MW的全系列机型，其中18台为大型机组），在去年高基数基础上，同比增长17%，其中美国大中型燃气轮机订单约占一半。
从应用来看，60%左右订单来自核心业务，包括煤电/油电转气、大型机组及能源需求增长；40%来自新应用，包括数据中心（3GW左右，F级为主）、浮式LNG和动力船，这也推动了中型燃气轮机的显著增长（本财年至今，中型燃气轮机销量已超过前两年总和）。截至25Q3，公司拥有21GW预留协议及37GW在手订单，总量达 58GW。
龙头订单已排至3-4年以后，产能正在扩张。2025年2月，GEV宣布 1.6 亿美元投资计划（南卡罗来纳州格林维尔的燃气轮机生产基地），将燃气轮机年产能从约50台提升至70-80台。格林维尔工厂预计在 2025-2027年分别生产 37台/62台/74台燃气轮机。西门子能源在同时扩大中型和大型机组产能，其中中型机组预计2026年投产，整体产能约20GW（增长10%），大型燃气轮机产能将在2027年释放，整体产能增长25%-30%。公司表示25Q3所有机型定价趋势持续向好（涨幅同比或放缓），有望保持。
供应链方面，西门子能源表示2024年已开始扩展叶片等关键部件供应（含外部供应商和自有工厂），产能爬坡需要时间，未来两年仍是约束因素，将通过收购小型供应链公司加强韧性。
四、股价复盘与投资建议
我们复盘了海外主流电气装备公司近年来的股价表现。伊顿电气、现代电气、晓星重工由于基本面较早改善，且持续强劲，2021年以来股价长牛。
业绩释放当年，股价超额明显。现代电气2022年（业绩大幅扭亏）和2024年（业绩翻倍）股价超额明显，涨幅分别超过110%、360%；晓星重工2025年上半年业绩超预期，股价有明显超额，涨幅超200%；伊顿电气2021和2023年业绩增长明显，股价涨幅在50%左右。当订单趋缓，股价面临估值约束，开始震荡，对应上述三家公司PE-TTM在30-40x区间。
24H2以来燃气轮机龙头订单强劲，股价持续创新高。西门子能源2020年从西门子集团独立出来之后，面临高额重组费用，后又面临风机故障和原材料涨价等问题，导致连年亏损。2023年10月底受海外公用事业公司上调资本开支情绪驱动（自身电网技术业务订单强劲）、24H2以来燃气轮机订单爆发，期间股价涨幅高达10倍。GEV于2024年3月单独上市，股价同样受燃气轮机需求旺盛驱动，涨幅超450%。上述两家公司由于燃气轮机订单高景气，且交付周期较长，业绩尚未规模释放，PE-TTM较高（150-400x）。
中长期看，海外电气设备有望保持较高景气度。海外主流装备公司的经营态势印证了海外电网业主资本开支的力度及其节奏。而动因多基本属于比较长期的要素，因此本轮资本开支可能会持续较长的周期，对应装备公司的订单也有望保持高景气。
首先，AI数据中心是重要增量来源，海外装备公司普遍提及将数据中心作为未来重要战略方向；其次，多数公司提及未来欧美存量基础设施升级有望带动设备需求。欧洲HVDC短期受经济性和供应链等因素限制，节奏上可能放缓，但长期趋势不改；另外，随着可再生能源加速渗透，电网平衡需求提升，相关设备订单将迎来释放。
继续关注在海外市场获得先机，在终端市场进入本土化经营阶段的企业，或者已深入海外大企业供应链的公司。
风险提示
1、海外电网资本开支计划不及预期。
2、海外出台针对电网装备的贸易新政策。
3、国内装备公司快速扩产改变供需态势，导致格局恶化。
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