A股主升浪即将开启---10月宏观概述
核心摘要
面对当前经济我们有三个主要疑问：一是为什么宏观增长和微观衰退体感严重脱节？二是当前中国经济到底有没有触底反弹？三是此轮A股行情还能持续多久？
对于以上三个问题，本文从三方面做出解答：一是2025上半年宏观数据拆解，挖掘“无利润繁荣”背后原因；二是对9月全球宏观经济进行汇总分析，探索本轮消费和工业利润强反弹的底层逻辑；三是对A股10月主升浪开启逻辑进行重述。
文章核心结论有三个：一是由于2024Q4-2025Q1政府债券超量发行，2025政府债可用额度见底，2025Q4国内宽松将主要依靠央行货币政策得以实现，对股市有直接利好作用；二是由于前期经济的低基数效应，反内卷和A股上涨将持续带动2025Q4工业利润和消费数据强反弹，形成工业-股市-消费-工业基本面三重共振；三是当前汇金持有沪深300ETF总市值占比超8成、国险资持有A股总市值超25%，行政目标助推A股10月持续上涨。
（对于2025年之前的我国宏观衰退情况详见2024.4.23文章《4月宏观简述》、2024.9.28文章《9月宏观及政策概述》、2024.11.01文章《11月宏观及大类资产概述》）
报告正文
一、2025年上半年宏观数据挖掘。
今年上半年我国经济超预期增长，GDP增速达5.3%，进出口在贸易摩擦背景下加速增长，连续9个季度运行在10万亿以上，较2024年上半年增加6000亿元。社融新增22.6万亿，较去年同期多增4.74万亿，同比大增26%，与“已经没人贷款了”的体感不符。规上工业和服务业增加值分别为6.4%/5.5%，数据层面各行业欣欣向荣。
但以上数据均与贸易战、失业潮、企业经营困难的体感不符。具体拆分价格数据会发现内卷加剧、增收不增利、企业经营困难的现实。
出口方面，出口价格指数（蓝线）显示，25年上半年我国出口整体价格大幅下降超10%；
图：我国出口价格趋势
信贷方面，拆分6月社融信贷数据，会发现新增9008亿社融中，有5032亿政府债，人民币本币贷款同比增长的1673亿中，有4900亿是企业短期贷款。而企业短期贷款大增的原因是为了短期资金周转，并非好征兆。
即2025上半年我国经济受政府举债拉动影响较大，企业端内卷大幅加剧，企业被迫以价换量谋求营收稳定，但利润越来越薄，加班越来越重，陷入贫困式增长、“无利润繁荣”。如汽车行业一二季度销量同比增长14.5%/11.2%，新能源汽车销量暴涨50.4%/47.1%，但汽车行业利润下跌到了3.1%，仅为丰田1/3，全国50强汽车企业，只有比亚迪、赛里斯和理想三家盈利。工业机器人行业同样如此，2025年我国成为全球工业机器人产量最高的国家，产量增长23%，但利润下降至4.7%，出口价格同比下滑2-3成。
故此，上半年工业企业“贫困式增长”、“无利润繁荣”的背景下，我国工业端通胀PPI数据持续负增长，延续通缩格局。
3月5日反内卷写进政府工作报告正式启动后，由于煤炭、焦煤、钢材价格的上涨，反而导致了中下游产能利用率的下降，本就利润微薄的工业企业难以在下游价格下降、消费端尚未改善的情况下承受上游原材料成本的上涨压力，只能不接货不生产，反内卷带来的反低价被证实对工业生产带来了负面影响，工业增加值于4月起开始快速回落，制造业投资自4月以来出现明显跳水。
因此，上半年的经济增长主要源于工业企业的“以价换量”式内卷和政府举债拉动，随着政府债计划规模见底、反内卷加剧工业企业生产经营困难，自7月以来主要经济指标均出现快速跳水迹象。
图：我国社零及城镇固定资产投资趋势
9月，随着国内经济基本面数据的弱势进一步被确认，四季度出现新的增量政策的预期不断放大，但在今年已明显增加赤字、政府债计划余额不足的背景下，四季度增量政策大概率通过央行的货币宽松进行。9月30日下午5点央行宣布将于10月9日开展11000亿元买断式逆回购操作也印证了这一推论。
二、9月全球宏观经济汇总。
1、中美关税战暂时中止，贸易接触不断助推股市温和上行。
8月12日中美斯德哥尔摩经贸会谈后，决议再次暂停实施24%关税90天，为A股8月下旬的行情带来了强劲的修复动力。9月5日中美元首时隔3个月再次通话、9月14日西班牙马德里会谈均进一步释放积极信号。中美关系也逐渐清晰化，那就是积极主动谈、接触不会断，背后继续开枪不妨碍表面看起来修复。
如特朗普再次提到中俄贸易问题，威胁加征50%-100%关税，并对我国两家芯片公司进行制裁；我国则对美国进口的模拟芯片进行了反倾销立案调查、并对英伟达H20芯片进行了反垄断调查。但此类贸易摩擦消息不再对市场构成冲击，甚至被解读为国产替代利好。我国稀土对美出口限制放开后，也创下了2012年以来的单月出口最高水平。
2、美国政府停摆推升降息可能，四季度美联储或降息50-100基点。
9月美国最大的经济事件是降息开启。根据美联储点阵图来看，11月和12月各降息一次，今年合计降息75基点的概率最大。
特朗普和鲍威尔关于降息的冲突主要源于失业和通胀的冲突。由于关税战的激烈程度超预期，美国6月和7月的非农就业人数合计下修2.1万人，失业率于2024年以来首次突破了4.2%大关，且移民政策收紧导致2025年美国实际GDP增速下滑0.81个百分点，但关税战使得原本通胀逐渐下移至2%附近的预测被打断。
特朗普喊话美联储降息的核心逻辑源于财政压力，而非经济刺激诉求。当前美国37万亿美债需要每年支付1万亿以上的利息，如果2026年要保证美国财政在支付完利息后维持在2025年水平，赤字率需要从今年的5.9%抬升至6.8%，但该赤字率难以在国会通过，因此需美联储降息100基点以上进行平衡。
目前来看，特朗普占上风的概率持续增大。由于美国政府停摆、非农数据不再公布、特朗普任命新理事米兰等因素的助推作用，就业数据的非预期抬升已经不能成为打断降息的理由。11月美联储或超预期降息50基点，年内降息超100基点。
图：美国失业率与CPI走势
3、欧债利率曲线异常反映欧洲经济悲观预期，欧洲资金或寻求新兴市场投资标的。
9月欧洲经济领域最重要的事件当属英国债券市场的螺旋式抛售。由于市场对英国财政状况的担忧，自2024年9月英国央行降息以来长债利率不降反升。具体体现为投资者不再相信政府具备还债能力，英国政府新发行更多的债券会导致投资者抛售现有债券。
9月以来恐慌情绪开始蔓延至欧洲其他主权市场，欧债长久期利率快速升高。英国30年债券利率创下1998年以来的最高水平，目前已达5.7%，法国、德国30年期国债利率则分别突破4.5%、3.3%。
投资者对英法德债券抛售的核心原因是对以债养债可持续性的质疑，目前英法德面临的是不继续发债财政扩张，经济就会衰退，福利政策也无法继续保障。而财政自2024年起不计后果的扩张也超过了债务安全红线，暴雷概率持续扩大。但每当英法德领导人消减赤字，就会被选民反对，然后被其他在野党发力赶下台。
如9月马克龙第二任任期内任命的第四任法国总理贝鲁的削减赤字计划遭到几乎所有在野党的反对，最终在信任投票中失败而不得不辞职。新任命的第五任总理勒科尔尼只能被迫推翻之前的削减赤字计划。所以欧洲债务当前已经变成了一个死结，这也使得欧洲降息失效，经济衰退预期攀升。
图：英国、法国、德国30年期国债走势
欧洲经济衰退预期推升欧洲资金流入A、港股可能，截至9月23日数据，A股外资持股占比仅2.4%，为历史最低水平，外资回流逻辑强化助推A股上涨。在选股偏好方面，欧洲传统资本更偏好稳健型红利、消费股，或可助推科技、红利板块收益剪刀差缩小。
三、10月A股主升浪开启逻辑。
当前A股市场正处于基本面和资金面共振的起点。由于此前的低基数效应，反内卷政策已成功推动官方PMI数据连续两个月上涨，并带动8月规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%，实现两位数增长。预计8-9月A股持续上涨也将带动9月消费数据的止跌回稳，四季度基本面或出现短期复苏迹象。
反内卷和A股上涨→工业企业利润增长、消费止跌→基本面短期反转→助推A股进一步上涨。
图：中国社零及官方PMI数据走势
在政策造市方面，自2025.4.7汇金公开宣布买入指数基金以来，当前汇金持有沪深300ETF占比超80%，据券商研究所统计，截至2025.9.3日，国资总持仓金额占A股市值比例的25%。中央汇金明牌入市，压舱石效果凸显，政策造市态度明显。
在市场表现方面，当前A股四大指数中，科创板、创业板、沪深300均已突破前高，待节后上证指数突破3900点后，主升浪行情或将正式开启。
